中国银行个人金融全球资产配置策略季报 2025年二季度

中国银行个人金融全球资产配置策略季报 2025年2季度 目录 摘要 1 第一部分 一季度市场表现及策略回顾2 （一）一季度市场表现2（二）一季度投资策略回顾与组合表现10 投资策略专题｜资本市场2025年4月7日 第二部分 二季度全球及中国经济展望17 （一）全球经济：在对等关税乱局中再平衡，全球经贸秩序面临重构17（二）中国经济：政策组合齐发力，外部冲击或弱化21 本期执笔：文晓波柳映堤余超肖敏洪郑冲张健刘畅孟凡强 第三部分 二季度大类资产观点23 （一）全球股市：美股继续交易衰退，东升西落继续演进23（二）全球债市：美债配置价值仍在，中债牛市尾部徘徊29（三）外汇市场：美元弱势震荡，非美强弱互现，人民币保持稳定31（四）商品市场：黄金仍在主升浪中，商品延续分化格局33 苏康苗、林永康、李品章等对本报告亦有贡献 第四部分 二季度资产配置策略36 中国银行投资策略研究中心联系人：文晓波联系电话：010-66592240 （一）二季度大类资产配置策略36（二）二季度资产配置策略一览表37 第五部分 二季度投资者操作建议39 复核：屈刚审核：严晔 （一）“对等关税”对资产配置的影响39（二）二季度投资者资产配置的机会与风险40 免责声明42 摘 要 回顾一季度，全球资产表现呈现跷跷板现象。全球权益方面，中欧股市走势与美日股市呈现跷跷板，“中欧升美日落”；固本培元成效显现，中国资产开启重估，港股表现全球最优。全球债市同样呈现跷跷板，美债走强、中债转弱，美债收益率显著下行；汇率方面，美元从2024年的一枝独秀转弱，非美全面反弹，人民币保持稳定。黄金在主升浪中狂奔，屡创历史新高，而商品走势分化、铜铝强原油弱。 展望二季度，全球经济在“美国全面对等关税”乱局中寻求再平衡，国际经贸秩序在熵增中重构，“特朗普不可能三角”显效或致美国经济衰退，欧洲推动安全自立，财政刺激或将对冲关税影响。中国经济方面，外部不确定性上升，政策对冲成关键，预计政策组合拳齐发力，经济企稳有保障。权益方面，美国发起的“对等关税”乱局加剧全球资产价格波动，美股继续交易衰退或将迎来戴维斯双杀；“东升西落”格局继续演进，A股重估初见成效，政策相机决策应对冲击，政策确定性或成资本关注焦点，港股引领中国资产价值重估，震荡蓄势等待宽松共振时刻。全球债市方面，美债配置价值仍在，上升趋势延续；中债牛尾徘徊，有望反弹。外汇方面，美元弱势震荡，人民币保持稳定，其他非美货币强弱互现。黄金仍在主升浪，商品延续分化格局。 我行维持在《2025中国银行个人金融全球资产配置白皮书》（以下简称“白皮书”）主要观点，并根据市场发展变化，在本次季度报告中对年度策略进行部分修正，提示投资机会与风险，并对投资者组合方案提出优化建议，配合周报使用效果更佳。 第一部分一季度市场表现及策略回顾 （一）一季度市场表现 2025 年一季度，全球股市走势分化，其中，中欧股市走势与美日股市呈现跷跷板效应，美国和日本股市下跌明显，中国和欧洲股市上涨，尤其是中国香港股市在一季度“拔得头筹”，“东升西落”迹象已有显露。 （1）海外股市走势出现分化，政策差异促使美落欧升 2025 年一季度，过去两年一直大涨的美国股市在惯性上涨后回落，美国纳斯达克、标普 500 指数分别下跌 10.42%、4.59%，并且分别从年内高点回落 13.68%和 8.45%。日本股市保持了与美股的同步性，在一季度同样下跌，日经 225 指数 季度跌幅达到 10.72%，在主要经济体股市中表现最差。与此同时，欧洲和中国股市在一季度保持上涨，恒生指数、万得全 A、法国 CAC40、德国 DAX、英国富时 100 指数季度分别上涨 15.25%、1.9%、5.55%、11.32%和 5.01%，均与美国股市的下跌形成鲜明对比。值得一提的是港股成为一季度全球表现最好的权益资产，恒生科技指数季度上涨 20.74%为主要经济体股市中涨幅最大，验证了我们在 2025 年白皮书中的研判。 究其原因，一季度美股的下跌有过去两年涨幅过大、估值过高等风险积聚影响，尤其是上涨火车头“科技七姐妹”在遭遇 DeepSeek 等中国科技创新带来科技平权的挑战后，估值泡沫破裂。引发美股下跌的最直接诱因还是特朗普系列政策下“特朗普不可能三角”引发市场主体预期紊乱，美国通胀预期反弹、美联储降息节奏放缓、消费者信心恶化、衰退预期抬升等不确定性引发资金在全球范围内高低切换。更深层次的原因则是特朗普政策反复无常，无规可循对美国价值观和美国国家信用的损害，进而影响市场对美股的长期估值水平。反观欧洲股市的走强，一是因欧美货币政策的差异，美联储降息按下暂停键而欧洲保持既定的降息节奏，欧洲货币政策较美国更加宽松。二是在美欧安全脱勾的预期下，欧洲打破财政约束扩大财政支出，欧盟“重新武装欧洲计划”加大安全领域投资，引发欧洲经济复苏猜想并带动军工和制造业的相关板块走强。 与美国政策及社会预期的“乱”相比，中国政策和社会预期的“定”，推动全球资金重估中国资产价值。中国政府无论是在经济发展政策还是在股市支持政策等多方面均释放出确定的积极信号，2023 年以来 A 股经历刮骨疗毒和固本培元之后，逐步进入健康的复苏阶段，验证了白皮书“定位调整转向积极，中国股市锦绣未央”的观点。 2024 年新“国九条”之后，中国股市定位调整为以投资者为本；去年 9 月24 日“一行一会一局”系列政策持续引导中长期资金入市，创设两项支持股市货币政策工具；2025 年首次将“稳楼市股市”写入《政府工作报告》总体要求，股市生态环境持续优化，股本回报率不断提升，中国股市固本培元效果逐渐显现。中国政策的确定性、稳定性和连续性得到全球资金的肯定，海外投行开始调降中国政策风险溢价水平对中国资产进行积极估值，DeepSeek、宇树机器人等现象级创新的横空出世，成为全球资金重估中国资产的契机，以港股科技股为代表的中国科技股带领中国资产开启了一轮价值重估行情。 从行情特征观察，呈现“科技领涨、小盘开花，存在明显分化”。2025 年一季度，恒生科技上涨 20.74%领涨全球，A 股主要宽基指数均上涨，中小微盘指数和科技股指数明显跑赢万得全 A 指数，北证 50 涨幅 22.48%遥遥领先，万得微盘、中证 2000、中证 1000，科创 100 涨幅分别为 11.67%、7.08%、4.51%和 10.69%，超过万得全 A 指数涨幅（1.9%），相对而言，价值类指数明显落后大盘整体表现，中证 A50 指数季度涨幅仅为 0.39%，红利指数、沪深 300 等价值型指数分别下跌4.41%和 1.21%，科技与价值，小盘和微盘之间呈现明显的跷跷板效应。另外一处明显分化表现在股债之间，A 股和中债呈现明显的跷跷板效应。一季度股市上涨的同时，中债全债指数却下跌 0.79%，多数交易时段股市的大涨和债市的大跌均同时发生。 在投资体验观察方面，今年一季度股民和基民均有不错的投资体验，股票和基金具有较好的赚钱效应。基金持有人回报方面，万得普通股票型基金指数和万得偏股混合型基金指数季度分别上涨 3.06%和 4.65%，显著超越万得全 A 指数表现，表明主动管理型基金取得了明显的阿尔法。股票投资者回报方面，截至一季度末，年内上涨股票数量占比 49.18%，其中涨幅超过 20%的上市公司股票超 770只（占比 14.24%），更有 174 只（占比 3.22%）涨幅超过 50%，而同期下跌超过20%的股票仅有 177 只（占比 3.27%），赚钱效应比较明显。市场个股活跃，交易金额持续保持高位，市场韧性十足。2024 年 9 月 24 日以来和年初至今日均成交金额分别为 1.685 万亿元和 1.522 万亿元，量在价先的规律暗示后续股市行情可期，与此同时市场多次经历缓涨急跌，但依然可以收复失地，大盘初具牛市韧性。 2、全球债券市场：中美债市走势分化，美债走强中债转弱 一季度，中美债市同样呈现跷跷板效应，但与中美股市情形正好相反，美债上涨而中债下跌。受资金面紧平衡、经济修复预期提升、风险偏好改善等因素叠加影响，中债处于历史估值高位，中国债市一季度高位承压，表现较弱。而美债在特朗普关税政策的不确定性增加，经济衰退担忧加剧，通胀低于预期等因素叠加影响下，收益率突破高位区域震荡下行，美债整体表现较好。 中债方面，一季度未能延续 2024 年的强势表现，各期限尤其是短端品种调整明显，10 年期国债收益率收于 1.81%，较年初上行 13.77 个基点；而 1 年期国债收益率较年初大幅上行 45.36 个基点。国内债市震荡下跌，首先是因为央行保持紧平衡操作。去年四季度央行“适度宽松”的表态让债市一度抢跑，债市收益率不断创新低，但随着春节、全国两会等时点过去，降准降息迟迟未有实质落地，且春节后央行保持净回笼操作，市场情绪有所反转。其次，春节前后消费数据超预期，旅游出行、电影票房等表现均优于疫情前的 2019 年，叠加 2024 年顺利实 现 5%的全年增长目标，经济修复的预期有所提升。此外，国内科技创新浪潮扑面而来，市场风险偏好明显改善，加上目前债市的收益率尤其是 5 年期以上品种大多都在 90%以上的历史分位，高估值下容易宽幅震荡，中债牛尾的韧劲有所削弱，导致中债一季度震荡下跌。 美债方面，一季度美债收益率先扬后抑，美债价格反弹，2 年期和 10 年期美国国债收益率在季度末收于 3.89%和 4.23%，较年初分别下行 36 个基点和 35个基点。美债收益率能突破高位区域震荡下行，一方面在于特朗普上台后宣称的关税政策具备较强的不确定性，全球资本普遍调低了对美国 2025 年的经济增长预期；另一方面尽管美联储暂停了降息，美联储表态更加谨慎，但政策转向可能性较低，美国整体处于降息周期中，收益率易跌难涨，美债品种有所受益，一季度止跌企稳并小幅反弹。 2025 年一季度，美元指数从特朗普新政府上台前后的 110 左右水平见顶回落，最终季度跌幅 3.95%，结束了 2024 年 9 月末开始的此轮单边上涨行情。与此同时非美货币开启反弹，一季度，日元、欧元、英镑分别上涨 4.59%、4.47%和3.22%，加元表现最弱仅微涨 0.06%，人民币整体保持稳定，兑美元升值 0.65%。 美元指数在一季度由强转弱的转折发生在在特朗普上台前后，随后美元指数的下跌经历了两个阶段，第一阶段是 1 月中旬至 2 月底，主要逻辑是特朗普“关税溢价”收敛，美元指数从 109 阴跌至 106 附近；第二阶段是 3 月以来，主要逻辑是美股联动美债利率大跌，美国经济衰退预期强化。非美货币方面，日元与欧元表现较强，日本受到日本央行提高利率及避险因素提振，欧元则受欧洲加大财政刺激力度驱动。加元在油价下跌、加拿大央行降息和美国对加拿大大幅加征关税几重因素的作用下表现最弱。 人民币方面，一季度人民币整体表现平稳，面对美国多轮次加征关税的外部压力，在政策呵护、出口保持韧性的加持下，人民币兑美元季度涨幅 0.65%，兑美元不仅没有贬值反而略有升值。与此同时，人民币兑日元、欧元、英镑分别贬值 4.31%、3.41%和 3.19%，兑其他非美货币也表现为贬值，整体呈现有升有降，韧性十足的特征。 黄金在 2024 年进入牛市主升浪，全年伦敦金和人民币金分别上涨 27.23%和26.04%，进入 2025 年后黄金仍在主升浪中狂奔。一季度，伦敦金和人民币金分别上涨 19.01%和 18.34%，且期间最大回撤仅为 3.82%，是典型的主升浪走势。 近年黄金的走势一直在验证我们白皮书中提出的观点“在百年变局中，受黄金的信用标尺作用、规避地缘政治风险功能和美元实际收益率下行预期三大因子共同作用，黄金迎来投资的绝佳时代”，其中尤其是对冲美元信用衰减带来的全球央行购金行动更是支撑黄金上涨的核心逻辑。在当前美国价值观崩塌，美元信用面临重置的背景下，全球绝大多数央行都在增持黄金，2022 年以来年均增持超过 1000 吨，而过去 15 年这个数