4Q25评论：提升投资以推动长期可持续发展

核心观点与关键数据
腾讯音乐娱乐集团（TME）2025年第四季度及全年业绩表现强劲，总收入同比增长16%，非国际财务报告准则净利润同比增长9%，符合市场预期。公司上调2026年预期，预计总收入增长10%，其中音乐订阅收入增长6%，非订阅收入增长25%。

业务亮点

• 在线音乐业务：
  • 第四季度总收入同比增长22%至87亿元人民币，其中订阅收入同比增长13%至45.6亿元（占总收入的53%），订阅用户数和月均每用户收入（ARPPU）分别增长5%和8%；超级VIP用户数突破2000万，支撑ARPPU增长。
  • 非订阅收入同比增长41%至25.3亿元（占总收入的29%），主要受益于线下业务强劲增长。
• 2026年展望：
  • 预计2026年第一季度总收入增长7%至79亿元人民币，订阅收入增长6%，非订阅收入增长26%。但订阅收入增速可能因竞争加剧而放缓。

财务表现

• 第四季度毛利率同比提升1.1个百分点至44.7%，主要得益于运营杠杆和成本控制；非国际财务报告准则净利润率保持稳定在28.8%。
• 预计2026年非国际财务报告准则净利润率将小幅下降至28.6%，主要由于内容与渠道投资增加。

估值与评级

• 目标价20美元（DCF估值法，WACC 9.6%，终值增长率3.0%）。
• CMBIGM评级为“买入”，预计未来12个月回报率超过15%。