暖冬环境下主品牌高质量平稳增长

暖冬环境下主品牌高质量平稳增长 2026年03月17日 买入（维持） 证券分析师赵艺原执业证书：S0600522090003zhaoyy@dwzq.com.cn ◼冬季销售收官，我们预计暖冬背景下全年主品牌营收实现平稳增长。据国家气候中心监测数据，2025年冬季（气象学定义：2025年12月1日至2026年2月28日）中国平均气温为-1.54℃，较常年同期偏高1.51℃，为1961年有完整气象观测记录以来第二暖的冬季。暖冬气候对羽绒服销售相对不利，在此背景下我们预计波司登旺季销售或小幅低于此前预期。根据中期财报，FY26H1（2025/04/01-2025/09/30）波司登主品牌收入57.19亿元/yoy+8.3%，我们预计由于冬季气温偏暖，FY26H2主品牌收入增速可能放缓至低单位数，全财年营收同比增速约中单位数。 市场数据 收盘价(港元)4.11一年最低/最高价3.50/5.37市净率(倍)2.62港股流通市值(百万港元)42,290.54 ◼主品牌经营质量保持高水平。2025年10月波司登品牌携手著名英国设计师KIM JONES（前Dior男装设计师）打造高级都市线AREAL系列（产品均价2600元以上），强化“奢品级高定版型”的定位；并于12月官宣跳水运动员&奥运冠军郭晶晶为品牌ESG全球形象大使，夯实品牌国民认同感。我们预计从销售结构来看，主品牌三大心智产品系列极寒、泡芙及非极寒户外系列销售均实现可观增长，结合KJ系列销售，主品牌ASP预计同比有所提升，经营质量维持高水准。 基础数据 每股净资产(元)1.38资产负债率(%)42.99总股本(百万股)11,683.51流通股本(百万股)11,683.51 ◼受2025年关税政策影响，我们预计FY26OEM业务营收暂时性承压。FY26H1OEM收入20.44亿元/yoy-11.7%，主因2025年关税原因使得部分订单前置到3月，因此2025年4-9月OEM收入下滑，我们预计由于供应链成本上升及海外客户订单趋于谨慎，全财年OEM业务同比下滑高单位数。随关税影响落地，2027财年OEM业务有望恢复增长。 相关研究 《波司登(03998.HK)：FY26H1业绩点评：业绩符合预期，看好旺季销售表现》2025-12-01 ◼盈利预测与投资评级：考虑主品牌受暖冬影响销售略低于预期，同时OEM暂时性承压，我们将FY26-28归母净利预测值从39.4/43.9/49.0亿元下调至37.1/40.3/43.9亿元，分别同比+5.49%/+8.83%/+8.75%，对应PE11/10/10X。长期看公司品牌资产优异，运营管理能力突出，有望保持稳健增长趋势。公司高股息特点突出，过去4年分红比例均在80%以上，以80%分红比例计算当前公司股息率7%+，维持“买入”评级。 《波司登(03998.HK)：品牌引领积势蓄能，降温加码旺季销售》2025-10-22 ◼风险提示：宏观经济疲软影响消费需求、异常天气影响羽绒服销售、行业竞争加剧。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn