转债研究：三房转债的风险蔓延与高余额下的两难

转债研究 2026年2月26日，江苏三房巷聚材股份有限公司（以下简称“三房巷”/“公司”，股票代码：600370.SH）发布《关于控股股东及一致行动人股份被冻结的公告》，其控股股东三房巷集团有限公司（以下简称“三房巷集团”）持有公司股份数量为2,967,261,031股，占公司总股本的76.15%，已经悉数全部质押，占其所持有公司股份总数的100.00%，占公司总股本的76.15%；本次被司法冻结的股份数量为2,967,261,031股，占其所持有公司股份总数的100.00%，占公司总股本的76.15%。截至目前，三房巷集团（76.15%）和一致行动人江苏三房巷国际贸易有限公司（以下简称“三房巷国贸”）（5.14%）合计持有三房巷81.29%股份，均已全部被冻结。目前，三房巷控股股东为三房巷集团，实控人为自然人卞平刚。 司法冻结原因系因融资及贸易向江阴市东吴建设投资有限公司（实控人为江阴市人民政府国有资产监督管理办公室）提供股票质押担保，因涉及相关债务及合同纠纷，江阴市稷盛投资发展有限公司和江阴市东吴建设投资有限公司分别向江阴市人民法院申请三房巷集 团 及三 房 巷 国 贸诉 前 财 产 保 全 ， 司 法 冻 结 三 房 巷 集 团 所 持 公 司 无 限 售 流 通 股2,967,261,031股、三房巷国贸所持公司无限售流通股200,194,552股。三房巷集团部分债务违约并产生了欠息。根据三房巷的公告显示，截至2025年9月末，三房巷集团总资产158.15亿元，净资产60.43亿元，2025年前三季度营业收入和净利润分别为27.85亿元和-1.49亿元，同期经营活动产生的现金流净额为-1.81亿元。2024年末和2025年9月末三房巷集团银行贷款总额分别为41.43亿元和42.33亿元，而2025年9月末资产负债率为61.79%，流动比率仅为28.67%，现金与流动负债比率仅为0.88%，同期末对外担保总额还高达91.13亿元（为三房巷集团及其关联方为公司及下属公司提供的担保）。华兴证券在受托管理事务报告中明确指出，本次冻结可能导致公司实际控制权发生变更。 2月27日和3月3日三房巷再次发布《关于公司独立董事离任的公告》和《关于变更董事会秘书、财务负责人的公告》，独董及核心高管离职变更密集。两位独立董事陈君先生和桂卫萍女士因“个人原因”辞职。董事会秘书兼财务负责人俞红霞女士因“个人身体原因”辞职，且辞职报告送达董事会即生效。公司随即火速聘任了新的继任者。 以上舆情，使得三房巷股价从2月26日最高点的2.54跌至3月4日最低点的2.13，“三房转债”也连跌两日，截至2026年3月9日收盘，三房转债价格为101.560元。而从三房 转债上市以来，正股三房巷一直呈现下跌走势至2024年9月左右（最低跌至1.14元/股），之后股价虽有所反弹，但仍在2元左右波动。三房转债的转股价格为3.02，股价低迷下持有人的转股意愿并不强。三房转债于2023年1月发行，发行规模25亿元，当前余额24.9897亿元，转股比例不足1%，2029年到期，从转股的剩余时间来看，还有近3年的时间留给发行人促成转股。但在舆情风波以及股价持续低迷背景下后续能否通过股价上涨顺利转股还是个未知数。 此外关注到，三房转债此前已有6次因任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的正股收盘价低于当期转股价格的85%的情形而触发向下修正条款，发行人均选择不下修，最近一次为2025年11月27日，且称在未来3个月内（即自2025年11月27日至2026年2月26日），如再次触发“三房转债”转股价格向下修正条款，亦不提出向下修正方案。 当然三房转债除了转股，还有一条退出路径就是回售。三房转债的回售触发价为2.11，根据回售条款：最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。距离回售触发还有不到一年的时间，假若到2027年1月前正股价格仍未“迎来上涨”，就有可能触发回售，当然回售对发行人来说可能是最不想看到的结果。当然，小额下修足够避免回售，只是操作有些“难看”。 三房巷作为国内大型瓶级聚酯切片制造企业之一，隶属于化工行业。公司主要产品为瓶级聚酯切片（聚酯产品的一种，聚酯产品主要包括瓶级聚酯切片、聚酯纤维以及聚酯薄膜。其中，瓶级聚酯切片主要用于饮料包装、食品包装、医药包装、化妆品包装等领域）和PTA（其中PTA为瓶级聚酯切片的主要原材料之一）。2024年公司瓶级聚酯切片和PTA产量分别为300.86万吨和140.13万吨，在国内市场（根据2024年全国瓶级聚酯切片和PTA产量分别约为1556万吨和7188万吨计算）占有率别约为19.34%和1.95%。2025年上半年收入中聚酯切片、PTA占比分别为79.87%和17.60%。公司聚酯切片行业主要竞争对手有上市公司有华润材料（股票代码：301090.SZ），该业务也处于亏损状态；以及万凯新材（股票代码：301216.SZ），该业务处于微利状态。公司近两年及一期利润总额和净利润均为负（2022-2024年利润总额为10.08亿元、-3.81亿元和-6.24亿元，净利润为8.18亿元、-2.74亿元和-4.87亿元），且跌幅呈现扩大，综合毛利率持续下滑，2024年和2025年上半年已转负，3季度亏损显著扩大。根据2025年业绩预告，2025年预计归母净利润-7.60亿元—8.40亿元，亏损同比增加55.91%-72.32%，扣非后归母净利润为-8.11亿元—-8.91亿元。 现金流方面，2022-2024年和2025年1-9月，公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为197.31亿元、219.19亿元、235.22亿元和174.40亿元，年度呈现一定增长，但2025年前三季度同比下滑12.59%。同期经营活动现金流净额分别为9.56亿元、-27.18亿元、-1.70亿元和21.69亿元，经营获现能力并不强。投资活动现金流持续净流出，其中2024年净流出规模最大，主要系公司仍在扩大产能，包括年产150万吨绿色多功能瓶片项目（2025年5月公告投产）和江苏海伦石化有限公司320万吨PTA技改扩能及配套项目（公告预计2025年完工）。在行业供大于求，业务亏损状态下未来新增产能也很难实现预期收益。筹资活动方面，2025年前三季度筹资活动产生的现金流净额为负，经营压力之下，融资难度显著上升。 截至2025年9月末，三房巷资产负债率为73.14%，较年初增加了4.16个百分点，债务压力较重，随着持续的亏损，负债率将继续攀升；货币资金短债比为0.39，现金流对短期债务的保障偏弱，销售商品、提供劳务收到的现金（年化）/流动负债为2.63。 截至2026年3月5日，三房转债余额占正股市值的比重为29.06%，占比较高，一旦转股“有利可图”，尤其是正股价格低迷之下通过下修实现，转债持有人或将密集转股并抛售，从而造成股价的再次下跌风险。这可能也是当前选择不下修的原因。随着时间推移，若正股价持续低迷，高余额之下是否下修将是更加艰难的抉择。 此外2024年5月29日，联合资信将三房巷及三房转债主体及债项评级由AA下调至AA-，展望稳定。2025年6月28日，联合资信再次下调了三房巷及三房转债主体及债项评级由AA-下调至A+，展望维持稳定。且2024年三房巷因应收账款总关联方余额规模高，审计报告被会计师事务所出具了带强调事项段的无保留意见的审计结论。 整体来看，三房巷目前亟待解决的是股权冻结的问题，其次独董及核心高管离职变更密集背后是否隐含着更大财务风险，关注年报及年度审计报告的披露情况。此外经营方面三房巷也面临着一定的风险，行业供大于求的激烈竞争下，主营业务扭亏才是生存下去的关键，也是股价能够企稳回升的核心，在化工品涨价预期下，公司业绩能够受益多少是接下来重要的关注点。而对于三房转债的债券持有人来说，考虑到距离到期时间还有两年之多，若以上问题能够得到妥善解决，实现“赚钱退出”还是有可能的；但若基本面无法扭转、股价持续低迷或后续风险持续暴露，考虑到较大规模的转债余额与较小的市值，债务压力之下，下修促转股很可能将陷入两难境地。当然往乐观方面去考虑，“实际控制权发生变更”可能迎来国资，实现风险化解的更多可能。 报告声明 1.本报告仅供丝路海洋（北京）科技有限公司（本公司）客户使用。2.本报告所载的所有内容均不构成投资建议，任何投资者须对任何自主决定的行为负责。任何投资者因信赖本报告而进行的投资或其他行动并由此产生的任何损失，均由投资者自行承担，本公司不承担任何法律责任。3.本报告所载的所有信息均以本公司认为准确、可靠的来源获取，但本公司不保证本报告所述信息的准确性和完整性，本报告的使用者不应认为本报告所载的信息是准确和完整的而加以依赖，本公司不对因本报告所载信息的不合理、不准确或遗漏导致的任何损失或损害承担任何责任。4.本报告是本公司依据合理的内部程序独立做出的，所载的观点仅是报告当日的观点，且上述观点后续可能发生变化，在不同时期，本公司可能会发出与本报告观点不一致的研究报告，本公司不承担及时更新和通知的义务。5.本公司对本报告的所有信息表达与本公司业务利益存在直接或间接联系不做任何保证，相关风险请本报告的使用者独立做出评估，本公司不承担由此可能引起的任何法律责任。6.本报告的版权归本公司所有，未经本公司书面许可任何个人和机构不得以任何形式复制、翻版、篡改、引用、刊登或发表等。7.本公司发布的报告和信息适用法律法规规定的其它有关免责规定。8.以上声明内容的最终解释权归本公司所有。