皓元医药调研小结东吴医药朱国广团队逻辑依旧看好公司①AD

逻辑层面，依旧看好公司ADC CDMO业务的发展。核心优势包括：①ADC CDMO供应能力和订单增速可观；②海外订单占比提升，改善盈利结构；③前端业务维持高增速，26年分子砌块利润有望改善，生化试剂加强出海；④整合CADD和AIDD等AI技术赋能。

后端业务方面，截至2026年1月，CDMO在手订单达8.7亿美元，较2025年12月的7.4亿美元增长40%，显示CDMO需求恢复趋势明显。1月新签1亿美元大单进一步印证良好趋势。后端海外订单占比达40%，较此前提升20个百分点，海外BD团队拓展欧美市场成效显著，有望提升后端毛利率。

ADC业务方面，小分子ADC已提供5个BLA服务，预计2026年上半年将有6-7个项目IND申报，已有16个项目申报美国DMF。预计2026年将迎来FDA和CDE审计。大分子项目数量增长，重庆大分子产能爬坡超预期，具备爆发弹性。

前端业务方面，维持高增速和高毛利，预计2026年分子砌块将实现较好利润改善，生化试剂加强出海。

财务数据方面，2025年Q4经营利润增速高于收入，营业利润同比增长31.0%，扣非净利润同比增长40.8%。归母净利润受汇兑损益（1.2亿美元）、资产处置（0.2亿美元）、投资收益（0.2亿美元）及商誉减值（600-700万美元）影响，还原后符合原先预期。

研究预测：2026年工具化合物增速20%，分子砌块30-35%，后端20%。预计2026-2027年收入分别为34.9亿元和42.3亿元（同比增长22%和21%），利润分别为3.6亿元和5.0亿元（同比增长45%和39%），PE估值约39倍和28倍。