利率策略：从债市角度看两会

挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：刘哲铭证书编号：S1160525120003联系人：胡云 2026年03月16日 相关研究 【固收观点】 《如何看待近期的基本面与政策力度？》2026.03.13《供应偏紧格局未改，有色金属行业高景气延续——产业研究系列报告之一》2026.03.07《3月债市的季节性规律与逆风因素——利率策略》2026.03.06《聚焦中短久期，挖掘票息价值》2026.02.25《供需错配或加剧超长债回调风险——利率周度策略》2026.02.15 2026年3月5日，第十四届全国人民代表大会第四次会议在北京开幕，总理作政府工作报告。本报告从债市角度出发，针对政府工作报告的三大核心关注点进行学习和探讨，以期为投资者提供有益的参考。 2026年我国经济增长目标设定在4.5%-5%区间，为改革开放以来首次回落至5%以下，这既为结构性改革预留空间，也与2035年远景目标相衔接，体现了政策的务实取向。回顾历史，增长目标区间常以中下限为“底线”，因此2026年目标可理解为以4.5%“守底线”，以5%“力争实现”。从债市角度而言：从历史相关性看，名义GDP增速是十年期国债收益率的长期定价锚，近三年两者存在平均2.13个百分点的缺口。结合国际经验，当名义GDP增速处于4.5%-5%时，对应的十年期国债收益率中枢约在1%-3%区间；鉴于2026年名义GDP增速预计在5%左右，国债收益率中枢预计仍将落于2%附近。此外，实现“居民消费价格涨幅2%左右”的目标条件逐步巩固，通胀温和回升可能对债市收益率构成一定的上行压力。 2026年财政政策呈现出“总量稳健、结构优化”的基调。具体表现为狭义赤字率设定在4%左右，与去年持平，但广义赤字率预计较2025年小幅收敛约0.4个百分点。在结构上，总赤字5.89万亿元中，中央赤字加码2300亿元至5.09万亿元，地方赤字保持8000亿元不变；专项债额度4.4万亿元持平，但用途明确转向支持重大项目与化解地方债务；特别国债总额度1.3万亿元不变，但其中用于补充国有大行资本的规模从5000亿元调降至3000亿元，同时用于消费品以旧换新的直接资金减少500亿元至2500亿元，转为设立了1000亿元财政金融协同促内需专项资金。整体来看，政策正从总量扩张转向更注重资金效率、节奏控制和培育内生动能的新阶段。 2026年货币政策在延续“适度宽松”总基调的同时，在多个层面发生结构性转变。核心目标明确为“稳增长”与“促物价”双重锚定，要求“灵活高效运用降准降息”，预计2026年降息或仅一次，降准可能1-2次，操作将更具前瞻性与审慎性。信贷导向从“推动成本下降”转向“促进社会综合融资成本低位运行”，并着力“降低融资中间费用”，表明政策重心转向巩固低利率成果及清理隐性成本。支持对象从聚焦股市、楼市更明显地转向“扩大内需、科技创新、中小微企业”等实体关键领域。在此背景下，预计资金面保持平稳，DR001运行在略低于公开市场操作利率5-10基点的水平，DR007维持在略高于政策利率约10基点的位置，长端利率或因降息预期减弱及经济物价回升目标而承压。【风险提示】 经济修复不及预期、财政政策超预期、货币政策超预期 正文目录 1.经济增长：目标适度下修，为高质量发展留出空间...................................32.财政政策：总量稳健、结构优化................................................................63.货币政策：维持宽松基调，发力结构性优化.............................................114.债市周度回顾与观点.................................................................................155.风险提示...................................................................................................17 图表目录 图表1：近20年经济增长目标与实际完成情况...........................................3图表2：中国名义GDP与十年期国债收益率相关性高达0.63....................4图表3：5%的名义GDP增速大致对应2%的十年期国债收益率.................4图表4：除GDP增长目标之外，其余目标基本持平2025年......................5图表5：近年来实际通胀距离目标水平较大.................................................5图表6：广义赤字率略有降低.......................................................................6图表7：今年财政规模同比去年略有增加.....................................................7图表8：当下化债专项债发行进度已过36%................................................8图表9：一般公共支出预算与实际增速，%..................................................8图表10：政府性基金支出预算与实际增速，%............................................9图表11：2025年与2026年主要财政政策对比分析....................................9图表12：2025年仅降准降息一次...............................................................11图表13：贷款利率已处于历史低点，未来空间有限..................................12图表14：2025年以来，人民币汇率进入升值通道....................................12图表15：2025年与2026年主要货币政策对比分析.................................13图表16：资金面趋向于平稳，DR007基本在政策利率10bp上方波动.....14图表17：债市有所回暖，曲线走陡............................................................15图表18：1Y国债与DR007.......................................................................16图表19：10Y国债与DR007.....................................................................16 2026年3月5日，第十四届全国人民代表大会第四次会议在北京开幕，总理作政府工作报告。本报告从债市投资者的角度出发，针对政府工作报告的三大核心关注点进行学习和探讨，以期为投资者提供有益的参考。 1.经济增长：目标适度下修，为高质量发展留出空间 2026年我国经济增长目标设定在4.5%-5%区间，较2025年“5%左右”的目标有所下修。这是自改革开放以来，除2020年未设定具体目标外，年度增长目标首次回落至5%以下。这一调整具有双重政策含义：一方面，在“十五五”规划开局之年，为深化结构性改革、处置存量风险和培育新增长动能预留了必要的宏观弹性；另一方面，它也与2035年远景目标——即人均GDP较2020年翻一番——保持了衔接。根据《党的二十届四中全会〈建议〉学习辅导百问》的测算，实现该远景目标要求“十五五”和“十六五”期间GDP年均增速约4.17%，2026年目标区间与之相符，体现了在长期规划框架下政策的务实取向。 从历史经验看，我国在设定经济增长目标区间时，往往在实现“稳”的基础上留有“进”的空间。例如，2019年目标设为6%-6.5%，实际完成6.1%；2016年目标为6.5%-7%，实际增速为6.8%，均贴近区间中下限，体现了“底线思维”与“稳中求进”的要求。参照这一历史模式，2026年4.5%-5%的增长目标区间，可理解为以4.5%为“守底线”目标，确保稳增长目标顺利完成，同时以5%为“力争实现”目标，引导各方积极作为、推动质效提升。 资料来源：ChoiceEDB，中国政府网，东方财富证券研究所 经济增长目标的设定对债券市场具有明确的指引意义，尤其是在对长期无风险利率的定价上。理论上，长期来看，作为长期无风险利率的锚，十年期国债收益率反映了市场对一国长期经济增长与通胀的综合预期。从历史数据看，名义GDP增速与十年期国债收益率的相关性高达0.63，体现出较强的趋势同步性。 资料来源：ChoiceEDB，东方财富证券研究所 然而，在绝对水平上，名义GDP增速长期系统性地高于国债收益率。近三年（2023-2025年）两者差值平均达2.13个百分点。这一缺口并非中国所特有，主要原因是：其一，利率传导机制仍存在摩擦，资金供给充裕但实体有效融资需求相对不足；其二，在“资产荒”背景下，银行、保险等机构对利率债存在持续的刚性配置需求，压低了收益率；其三，为应对经济周期下行压力，货币政策保持适度宽松，为“稳增长、防风险”创造了有利的利率环境。 我们对中、美、日、英四国历史数据的测算显示，一个普遍的经验规律是：当一国名义GDP增速处于4.5%-5%的区间时，其对应的十年期国债收益率中枢大约落在1%-3%的范围内。因此，结合2026年实际经济增长目标设定在4.5%-5%，通胀目标2%（近年来持续低于这一通胀目标，市场通胀预期亦较为温和）来看，名义GDP增速大约在5%左右，2026年十年期国债收益率的中枢区间预计仍将大致落在2%附近。 资料来源：ChoiceEDB，东方财富证券研究所 新增就业、城镇调查失业率及外贸相关目标与2025年基本一致，对债市而言，更值得关注的宏观变量是通胀目标的实现路径与可能性。2026年设定的“居民消费价格涨幅2%左右”目标，兼具预期引导意图与现实可行性考量。从价格走势看，自2025年四季度以来，推动物价回升的积极因素已在逐步积累：CPI同比在10月重返正增长区间，12月进一步回升至0.8%，较8月低点提升1.2个百分点，PPI同比跌幅也在逐步收敛，叠加外部因素可能推升通胀。尽管2026年1月数据受春节错位、国际油价波动等暂时性因素影响有所回调，但随着促消费、稳预期政策的多措并举与协同发力，总供求关系有望持续改善。在政策支持与内生动能共同作用下，实现全年2%左右通胀目标的基础条件正在逐步巩固。 资料来源：ChoiceEDB，东方财富证券研究所 从对债市的影响看，若通胀中枢如预期温和回升，将可能对中长端债券收益率构成一定程度的上行压力，成为年内债市需要关注的一项逆风因素。 2.财政政策：总量稳健、结构优化 表内财政安排基本持平于去年，但广义赤字率略有下滑。从2026年财政预算安排来看，狭义赤字率设定在4%左右，与2025年水平基本持平，仍处于历史高位，体现了财政政策保持必要支出强度的连续性。 然而，若以更全面衡量实际财政扩张力度的广义赤字率（狭义赤字+特别国债+专项债）观察，2026年该口径的赤字率预计较2025年小幅收敛约0.4个百分点。 这“一平一降”表明财政政策在维持总量支持力度的同时，正着力优化资金结构和提高使用效率。狭义赤字率维持高位，旨在保障基本民生、增长等需求；广义赤字率的小幅下移，则