对冲油价上行的四条配置思路

对冲油价上行的四条配置思路 2026年03月15日 证券分析师陈刚执业证书：S0600523040001cheng@dwzq.com.cn证券分析师谢立昕 执业证书：S0600525080001xielx@dwzq.com.cn 相关研究 ◼路径1：通胀高企非美资产走弱，中国资产更具安全性或走出独立行情 《地缘动荡，重视能源安全》2026-03-14 通胀高企非美资产走弱。从当前战局推演，美伊很难在短期内达成停战条件；尤其是伊朗总统提出的三条停战条件较为苛刻，因此油价易涨难跌。从历史经验看，当原油价格快速攀升时，冲击全球的生产成本，美国CPI快速上行；美联储通过加息来有效应对高通胀压力。通常而言，作为全球资产的定价锚，美元走强，对非美资产具有虹吸效应。以恒生指数为例，美元强则恒指弱，反之则反。 《就业爆冷遇上中东战火——美股周观点》2026-03-09 本轮中国资产更具安全性或走出独立行情。本轮行情的核心差异在于：美国作为战争的参与方未能短期摆脱战争泥潭，以及美国受高油价引起的高通胀掣肘。而中国近几年持续改善外汇持有结构，弱化美元冲击；以及中国对于原油的依赖程度远小于其他生产型国家，通过近几年的新能源建设保障国家能源安全。因此本轮中国资产相对于其他风险资产而言，更具有安全性；从近期主要指数走势来看，中国对于冲击更不敏感，有望走出独立性行情。考虑到海外流动性的压制，价值风格或将占优。 ◼路径2：涨价链主要交易油价，但中期的持续性仍看海外需求 市场往往交易预期，化工和农产品的行情与油价一致。从传统的传导逻辑出发，能源价格上涨，推升化工生产成本，然后通过需求相对刚性的农产品进行转嫁；进而形成能源→化工→农产品的传导链条。以2022年俄乌冲突时的德国为例，德国出口的化工品价格伴随飙升的进口油气价格而快速上涨，随后油价见顶回落后的一个季度化工品价格也开始回落。但从市场交易角度出发，当油价回落后往往预期化工品价格回落，因此从申万基础化工的相对走势看，和油价几乎同时见顶。农产品的表现亦是如此。本轮油价持续上行，亦能推动基础化工以及相关农产品的涨价行情，但油价仍是主要交易核心。 涨价行情的持续性仍需看海外需求，关注储能、AI、机械设备等。当前国内PPI持续修复，市场对于后续PPI向CPI的传导普遍乐观。但事实上，本轮PPI的上涨更多是来自于有色（能源金属、小金属、贵金属）与芯片相关产业，对比出口即可明显观察到集成电路与高新技术产品成为2月出口的主要拉动项，即PPI的有效传导仍看需求端变化。单纯依赖输入型通胀，很难将过高的成本向下转嫁。2025年下半年的商品价格即可见一斑：反内卷政策预期推动主要大宗商品价格快速反弹，但在Q4尚未看到需求侧改善的环境下钢铁、煤炭等内需为主的商品持续下跌。因此，涨价行情的中期持续性仍需要看需求变化，尤其是海外需求，我们建议关注海外需求景气的储能、AI、机械设备等。 ◼路径3：能源价格飙升的替代效应，重点关注储能、风电、光伏、锂电、电网等泛能源建设 煤炭具有替代效应，但作用相对有限。替代效应能够有效缓和原油价格持续上涨的压力，因此通常油价上涨的过程中煤炭价格亦同步提升。但由于《欧洲气候法》、成本等因素，使得欧洲正在加速退煤，因此煤炭价格的影响更多局限于中国、印度、东盟等亚太地区，仍无法有效遏制油气价格的上涨。 能源安全+AI缺电，加速能源建设。2022年俄乌冲突后导致全球能源成 本的提高，尤其加剧了欧洲国家能源成本压力。为了能源安全的长期考虑，各国均加大对于能源项的资本开支。美国在2022-2023年提高电力的投资，其增速为2008年次贷危机以来的最高值；中国同样在2022-2024年增加对于泛能源板块的资本开支，从上市公司角度，石化、电力、公用、煤炭的2024年资本开支占比合计约40%。另一方面，AI的快速迭代，加速了电力的消耗。根据IEA《能源与人工智能》提到，全球数据中心的用电量预计将翻倍，到2030年达到约945太瓦时，约占2030年全球总用电量的3%。从2024年到2030年，数据中心用电量每年增长约15%，是其他所有行业总用电量增长的四倍多。 欧美加速能源建设投入，利好储能、风电、光伏、锂电、电网等泛能源板块。为保障后续能源安全，欧美加大对于能源建设的投入：英国自4月1日起取消33项风电组件进口关税，叶片、电缆等核心部件税率由6%、2%降至0，旨在释放220亿英镑投资，加速北海海风装机落地。德国联邦经济部起草的《可再生能源法》（EEG 2027）修订草案，拟对新安装的25kW及以下小型光伏设施停止发放固定上网电价。“北海九国”联盟、冰岛、欧盟与北约联合签署《汉堡宣言》，提出2050年建成300GW海风项目（跨境项目100GW）。由于中国光伏、风电、锂电等产业的技术优势，因此我们认为海外泛能源建设有望带动储能、风电、光伏、锂电、电网等板块的景气。 ◼路径4：能源依赖冲击日韩产业，或改变AI产业格局 能源依赖冲击日韩产业，尤其是半导体产业链。对于日韩等出口导向+生产制造型经济体，伊朗持续封锁霍尔木兹海峡，不仅短期冲击生产成本，更体现在物理性“断供”风险。截至2024年，韩国的净原油进口占原油总供应量的98.6%，其中霍尔木兹海峡承担了韩国约65%至68%的进口原油运输；日本的油气进口依赖超85%。因此伊朗冲突持续冲击日韩制造业体系，导致日韩股市出现系统性风险的调整。而日韩作为全球半导体、汽车、精密仪器等产业的重要生产商，生产能源的系统性风险亦将逐步传导至相关下游产业，尤其是当前受AI需求爆发的存储芯片。 存储价格持续上涨，或改变AI产业格局。受伊朗冲突影响的存储芯片价格，在短期仍供应偏紧的环境下，存储芯片价格易涨难跌。后续存在两种可能性路径：其一是，存储价格持续处于高位，下游的AI应用难以消化高昂成本，制约AI应用迭代发展，持续冲击OpenAI等科技型公司的资本开支能力。应用端的奇点或进一步延后，对当前相对乐观的AI产业链形成拖累。其二是，油气的物理性断供或约束日韩的芯片产能，AI持续发展过程中或寻求可替代性产能；当前中国大陆或依托成熟制程，向高端产能突围，短期则可能通过封测、模组等形式进行有效替代。 总体而言，当前油价易涨难跌，四条配置路径：（1）通胀高企非美资产走弱，中国资产更具安全性或走出独立安全；但受流动性压制，价值风格相对占优。即价值＞成长，中国＞美国＞其他新兴市场。（2）涨价链条的传导关注油价本身，化工、农产品的超额表现和油价趋同。而涨价行情的持续性仍然看海外需求，关注海外景气度较高的储能、AI、机械设备等方向。（3）替代效应能缓和能源价格飙升压力，一方面关注煤炭，另一方面关注新能源建设。能源安全+AI缺电双重叙事，重点关注储能、风电、光伏、锂电、电网等泛能源建设。（4）能源依赖冲击日韩产业，短期推升存储价格，中期冲击AI应用迭代，长期或改变中国芯片在全球比重。 ◼风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；宏观政策力度不及预期；科技创新不及预期；地缘政治风险。 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所（注：基准日期为2026年2月25日收盘价） 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn