表后发电与挖矿转型加速之年：美国AI数据中心，基建缓慢，电从哪来？

2026年03月14日 证券研究报告/行业深度报告 传媒 评级：增持（维持） 报告摘要 分析师：康雅雯执业证书编号：S0740515080001Email：kangyw@zts.com.cn分析师：朱骎楠执业证书编号：S0740523080003Email：zhuqn01@zts.com.cn AI驱动全美基础负载加速攀升，2025年凌晨均负载净增13.65GW，对应432.25万颗GB300。全美48州凌晨基础负载（2点~4点，代表24小时不间断的数据中心用电）2025年达432GW，同比增长3.3%，较2024年净增加13.65GW，净额同比增长19%，其中ERCOT+PJM+MISO+SPP+NYISO五大电网区域净增10.4GW，占全美总增量的76%（2024年仅57%），集中度快速抬升。德州ERCOT电网同比增速6%、SPP5.2%、PJM4.9%领先全美。德州凭借独立电网、丰富自然资源、友好政策逐渐成为AI数据中心落地首选。 数据中心最为集中区域，北弗吉尼亚PJM/DOM区域供需矛盾全面加剧，电力短缺常态化，电网拥堵，电价大幅上扬。DOM区域备用电力短缺从2023年3次激增至2025年19次，2026年仅前两个月已6次短缺、最高缺口783MW，2025年备用电力短缺已从冬季集中扩展至4、6、9、10、11月，呈全年常态化趋势。DOM电价从$36.8上涨至$59.3/MWh（+61%），拥堵费占比13%→33%，电力下游DOM与上游AEP区域拥堵费价差从$4.8/MWh扩至$74.2/MWh，输电瓶颈已演变为结构性定价因素。 待夏季用电高峰，电网或不堪重负。DOM区域超20GW高负载小时数从2022年47小时飙升至2025年521小时（11倍增长），2026年仅前两个月已累计307小时；超22GW的极端负载，2026年前两个月达121小时，已接近2025年全年水平。考虑2025年夏季6月高负载102小时、7月197小时，远超2024年同期，2026年初在无极端气候下电网已呈现巨大压力，叠加数据中心持续投建，预计2026年夏季电网面临更加严峻的挑战。 电网升级严重滞后，主干网项目基本停滞，2028年前难见改善。根据PJM数据，2020年以来累计申报5815个项目仅1393个完成，且即使完成项目也大部分为中小型项目，>$100M主干网高压输电线、大型变压器等项目2020年以来仅完成1个。在建管线涉及投资452亿美元，高峰集中2027-2029年，主干网升级2028年前难以实质完成。 表后发电+挖矿转型双轮驱动，构成短期高效解决方案。1）表后发电：FERC已明确表后发电监管框架，特朗普"纳税人保护承诺"由七大科技巨头签署，美国在建/规划中的数据中心专用燃气发电容量大爆发，数据中心专用容量从2024年初非常少量，2025年底更新已达到接近100GW，美国整体燃气发电在建/规划总容量更是达到252GW。若上述252GW全部建成，美国现有燃气机组将扩大约50%，估计资本投入达4160亿美元。2）矿场转型：6大矿场公司持有合计23.82GW电力容量，已经签约的量为2.442GW，占比10.3%，剩余89.7%有望加速释放，且2026年下半年进入项目密集落地期，催化不断。 相关报告 1、《AI应用重塑流量生态，推动营销需求趋势向上》2026-02-27 2、《中国收藏级卡牌龙头，卡卡沃母公 司SUPLAY冲 刺 港 交 所 》2026-01-283、《AI+教育深度报告：技术人口双轮 驱 动 ，AI+教 育 商 业 破 局 》2026-01-24 投资建议（布局两条主线）：1）发电设备供应商：GEVernova（GEV）、BloomEnergy（BE）；2）挖矿转型标的（高弹性）：IREN（IREN）、TeraWulf（WULF）、CipherDigital（CIFR）、Hut8（HUT）、CoreScientific（CORZ）相关标的业务分析见正文。 风险提示：AI数据中心建设不及预期风险；电网升级加速超预期风险；FERC表后发电政策收紧风险；矿场转型进度不及预期风险；报告中数据信息更新不及时风险，第三方数据失真风险。 内容目录 算力追电：AI驱动全美基础负载持续攀升.................................................................4 1.1全美2025年电网基础负荷净增13.65GW，对应432.25万颗GB300........41.2五大核心区域：负载增量占全美76%...........................................................51.3ERCOT、SPP、PJM增速领先全美.............................................................6 电网告急：PJM/DOM区域供需矛盾全面加剧...........................................................7 2.1DOM+AEP区域占PJM基础负荷增量的53.8%..........................................72.2DOM区域备用电力告急：短缺频次大幅攀升...............................................72.3电价飙升：拥堵费成为核心推手..................................................................9 3.1PJM电网升级项目：完成率大幅下降.........................................................123.2在建项目管线：84.5%仍在推进中.............................................................15 夏季高峰电网或不堪重负..........................................................................................16 4.1PJM电网Dom区域冬、夏负载压力大.......................................................16 表后发电+挖矿转型=短期高效解决方案...............................................................17 5.1表后发电：政策框架逐步清晰.....................................................................175.2矿场转型HPC：现成电网电的最优解........................................................20 投资建议：沿产业链布局投资机会...........................................................................21 6.1表后发电产业链..........................................................................................216.2燃气轮机：数据中心大型自备电厂的核心设备..........................................216.3燃料电池：高效清洁的分布式发电新范式..................................................226.4挖矿转型HPC：现成电力资产的价值重估................................................23 风险提示...................................................................................................................24 1、AI数据中心建设不及预期风险....................................................................242、电网升级加速风险........................................................................................243、政策与监管风险...........................................................................................244、矿场转型进度风险........................................................................................245、报告中数据信息更新不及时风险，第三方数据失真风险.............................24 图表目录 图表1：负载到GB300量假设测算..........................................................................4图表2：全美48州电力负载统计（2021-2025）....................................................4图表3：全美电力基础负载趋势（2021-2025）.......................................................5图表4：五大核心区域（ERCOT+PJM+MISO+SPP+NYISO）电力负载统计........5图表5：五大区域vs其余区域凌晨基础负载增量..................................................6图表6：2024~2025年全美及各大区域凌晨2点~4点均负载同比增速%...............6图表7：DOM+AEP区域电力负载统计....................................................................7图表8：DOM区域电力负载统计.............................................................................7图表9：AEP区域电力负载统计...............................................................................7图表10：DOM区域备用电力短缺明细（2023-2026）...........................................8图表11：DOM区域备用短缺频次与严重程度.........................................................9图表12：北弗吉尼亚区域气温趋势（摄氏度）.......................................................9图表13：DOM区域（Arcola节点）电价统计.......................................................10图表14：DOM区域Arco