——2026年2月金融数据点评：从金融视角评估价格传导的机制

【宏观快评】 从金融视角评估价格传导的机制 ——2026年2月金融数据点评 事项 华创证券研究所 2026年2月，社融存量同比8.2%（前值8.2%），M2同比9%（前值9%），新口径M1同比5.9%（前值4.9%）。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 核心观点。 1、从金融数据视角下，如何评估价格传导的顺畅程度？ 证券分析师：文若愚邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 ①框架上，结合我们的三部门存款分布框架，即存款在企业手里，企业会进行生产投资带动实体经济，存款在非银机构手里，非银机构会在金融市场交易带动资本市场，存款在居民手里，意味着居民不投资不消费，这就是需求的收缩的力量。 ②结合上述框架，对企业而言，评估价格传导观察两个指标，一是PPI同比抬升期间企业活期存款同比变化，如果活期存款同比抬升，意味着PPI同比的抬升没有影响企业投资生产意愿，价格传导顺畅；反之则意味着PPI同比抬升增加了企业生产投资的成本；第二个指标是企业存款同比和企业贷款同比，如果PPI同比抬升伴随着企业存款同比和贷款同比同时回落，意味着企业可能在选择债务偿还，历史经验来看，这对应着PPI同比已基本铸顶或在加速铸顶。 相关研究报告 《【华创宏观】“油价→通胀预期”是关键——美国2月CPI数据点评》2026-03-13《【华创宏观】中游出口强劲的五大逻辑——1-2月进出口数据点评》2026-03-11《【华创宏观】全球交易模式换档的油价“阈值”在哪里？》2026-03-10《【华创宏观】通胀超预期背后：宏观物价线索的浮现——2月通胀数据点评》2026-03-10《【华创宏观】两会期间九大增量信息——政策周观察第70期》2026-03-09 ③对于居民而言，成本冲击意味着居民生活成本抬升，日常支出压力加大的背景下居民需要储备更多活期存款来应对不时之需。因此，如果CPI同比抬升伴随着居民活期存款同比抬升，这意味着金融视角下成本冲击的视角较为明显；相反，如果CPI同比抬升时居民活期存款同比回落，这意味着价格的上涨并未影响居民投资消费的意愿，价格传导较为顺畅。 ④由于金融数据的活期数据要3月16日才发布，因此我们暂时无法完整评估2月金融数据视角下价格传导的顺畅程度。当下只有企业存款同比和贷款同比的数据。2月企业存量贷款同比约为8.9%，这一增速较2025年基本持平；2月企业存量存款同比约为4.4%，较2025年有所抬升。仅这一单一视角下，当下金融层面尚无证据证明企业面临成本冲击，价格传导似乎仍相对顺畅。不过考虑到3月油价开始逐步抬升，后续需持续跟踪存款变化进而做出判断。 ⑤值得一提的是，由于新口径M1加入了居民活期存款，结合我们的框架，企业活期存款抬升对价格的传导是好事，居民活期存款抬升对价格的传导可能是坏消息，因此当下无法单纯根据新口径M1同比的高低来评估经济预期和价格预期的好坏，我们仍然强调各位投资者要关注旧口径M1同比。 2、开年以来金融货币数据对经济的映射 ①实体经济预期仍在趋势改善。2026年前两个月，企业利润的领先指标企业居民存款剪刀差进一步向上修复，当下该指标是2022年12月以来的最高值，且2024年8月以来，已持续震荡向上修复18个月。 ②金融市场成交金额仍有望维持高位。2026年前两个月，同步于万得全A成交金额占流通市值比重的非银居民存款剪刀差同样向上抬升，持续维持在2009年以来约80%分位数的绝对高位。 ③展望未来，常态下，M2的增长源自银行通过投放信贷、增持债券、购买外汇等方式带动资产端的扩张。但2025年12月以来，推动M2增长的原因其实并非银行资产端的扩张，而是银行负债端结构的调整，即同业存单的大规模到期导致相关资金回流非银体系，进而带动M2同比抬升。后续同业存单的到期量将逐步回落，在该因素消退的背景下，影响M2的因素将逐步回归到银行资产端扩张的逻辑。而资产端的视角下，当下居民贷款偏弱，反内卷政策叠加贷款到期因素影响下，企业贷款能否持续增长存疑，此外2026年政府债新增规模与2025年基本一致，而银行购买外汇等行为的体量仍相对偏小，综合考虑下，2026年M2同比较2025年回落仍是大概率事件，企业和非银流动性的改 善更依赖居民部门的存款持续支出，而历史经验来看，居民存款的支出需要政策稳住资产的波动和回撤，具体到当下，即为稳住权益资产的波动和回撤。 3、对资本市场的影响 如果价格持续传导的情境下，由于M2同比回落仍是大概率事件，因此2026年估值的进一步大幅提升客观存在难度，权益市场应该更加聚焦基本面，短期出口景气依然最清晰，景气度更独立的中游制造仍是当下首选。对于债券市场而言，实体经济预期持续改善的背景下，随着央行超常规宽松概率的逐步降低，债券收益率的底部仍然比债券收益率的顶部更为清晰。 风险提示： 地缘政治超预期，油价超预期，货币政策超预期 目录 一、从金融视角下看价格传导的顺畅程度.....................................................................5 （一）如何评估企业是否面临成本冲击.........................................................................5（二）如何评估居民是否面临成本冲击.........................................................................7 二、开年以来金融货币数据对经济的映射.....................................................................7 （一）金融数据对当下的映射.........................................................................................7（二）金融数据对未来的展望.........................................................................................9 三、2月金融数据：居民贷款数据较弱........................................................................10 （一）信贷：居民贷款较弱...........................................................................................10（二）社融：社融同比仍在震荡回落...........................................................................10（三）存款：M2同比维持高位.....................................................................................10 图表目录 图表1企业居民存款剪刀差与PMI.....................................................................................5图表2企业居民存款剪刀差与企业净利润同比.................................................................5图表3 PPI同比转正且加速提升期间，如果企业活期存款同比开始回落，价格上涨或有回落压力.....................................................................................................................6图表4企业存量存款同比和存量贷款同比双双回落，PPI同比已基本铸顶或加速铸顶6图表5如果CPI同比抬升伴随居民活期存款同比抬升，CPI同比已基本铸顶或加速铸顶.................................................................................................................................7图表6企业居民存款剪刀差与PMI.....................................................................................8图表7企业居民存款剪刀差与企业净利润同比.................................................................8图表8非银居民存款剪刀差与万得全A成交额占比........................................................8图表9居民新增存款/新增M2与万得全A市净率............................................................8图表10企业各类贷款年化增长规模...................................................................................9图表11居民短期贷款和中长期贷款年化增长规模...........................................................9图表12同业存单的到期规模.............................................................................................10图表13同业存单净融资规模.............................................................................................10 一、从金融视角下看价格传导的顺畅程度 从我们金融观察经济的框架来看，影响经济循环的因素主要在于企业跟居民之间的循环。这一过程体现为，企业给居民发放工资或分红，而居民获取收入后选择是通过消费，投资方式将资金重新流回企业部门，还是通过存款的方式将资金滞留在居民部门。如果企业的存款增速较居民存款增速持续抬升，对应愿意进行投资消费的居民比例在增加，经济循环预期改善；相反，如果企业存款增速较居民存款增速持续回落，对应居民预期转弱，更愿意形成存款而非投资消费，经济压力自然逐步加大。 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 （一）如何评估企业是否面临成本冲击 结合上述框架，对于企业部门而言，当存款回到企业手里，企业就可以进行生产和投资行为，这自然可以带动经济循环改善。而这一过程中，如果企业面临成本冲击，其生产和投资意愿自然遭受冲击，即便存款以消费投资的形式回流到企业，企业也将观望或进行债务偿还。 如果企业选择观望，那么短期进行经济交易行为的企业数量就会减少，企业对流动性的需求就会降低，此时企业持有活期存款的必要性就会降低，企业可能将资金放入短期理财等回报更高的资产当中，因此企业活期存款同比或呈现回落态势；历史经验来看，如果PPI同比的抬升伴随着企业活期存款同比的持续抬升，那么价格传导较为顺畅，涨价的态势或得以延续；如果PPI同比抬升期间，企业活期存款同比开始回落，且加速下滑，那么涨价可能更体现为成本冲击，后续PPI同比