原油行业分析框架

行业研究·行业专题 证券分析师：薛聪010-88005107xuecong@guosen.com.cnS0980520120001 证券分析师：杨林010-88005379yanglin6@guosen.com.cnS0980520120002 证券分析师：董丙旭0755-81982570dongbingxu@guosen.com.cnS0980524090002 核 心 观 点 u原油兼具大宗商品、地缘政治和金融三大属性，价格形成机制较为复杂。原油作为大宗商品，价格受供需、库存影响较大。地缘政治方面的战争及特殊事件会对原油价格造成冲击。而原油多以美元进行支付，美元利率同样会影响原油价格。原油作为应用最广泛的大宗商品之一，任何“黑天鹅”事件都将对油价造成剧烈冲击，但中长期视角看，原油价格中枢受供需基本面影响最大。2023年以来，原油供需基本面趋于宽松，油价中枢不断下行。 u供给方面，中东地区储备占比接近60%，沙特阿拉伯、美国和俄罗斯是世界原油市场重要供应方。原油资源可根据地理位置、油质、开采难度等因素分为常规和非常规两大类。中东地区坐拥丰富的常规石油资源，而美国则以非常规石油中的页岩油为主。OPEC是对国际原油价格影响最大的组织之一，其通过联合控制产量，进而调控油价。美国通过“页岩油革命”成为全球第一大石油生产国，由于其资源劣质化较快，新油井的盈亏平衡成本不断走高，美国石油产量将下降。 u需求方面，石油需求与全球经济增长高度相关，经济结构也对石油需求量有较大影响。宏观层面上，石油需求中长期与全球经济增长高度相关；结构上，需求存量国以美、欧为主，增量国以中、印为主。美国石油消费量仍稳居首位，中国原油消费占比从2019年起已超越欧洲。2024年美国、中国、欧洲需求占比分别为19.7%、15.9%、13.8%。原油的直接需求来源于炼油厂，终端需求为成品油、化工品消费。汽油、柴油、航空煤油等燃料型产品约占总消费量的65%，化工品消费约占总消费量的25%，预期在新能源汽车的冲击下，用于化工品的比例将会提高。 u霍尔木兹海峡为全球能源运输咽喉，持续断航导致海湾国家被动减产。霍尔木兹海峡是世界上最重要的石油运输要道之一。2025年期间，平均每天有2000万桶原油和石油产品通过该海峡运输。全球约有25%的海运石油贸易途经此处。替代霍尔木兹海峡的管道运输方案最高运输能力不足700万桶/日，LNG更无替代运输方案。随着海湾国家原油存储能力接近上限，油田被迫减产。若霍尔木兹海峡封锁持续，油田减产规模及复产难度预计都将快速扩大。 风险提示：原油价格大幅波动的风险；原油需求不及预期的风险；政策变动风险。 u投资建议：在美以伊冲突局势还不明朗的当下，我们预计国际原油价格仍将保持高位震荡。随着霍尔木兹海峡封锁时间的加长，中期维度原油价格中枢将不断提高。我们推荐【中国石油】公司是中国油气行业占主导地位的油气生产商和销售商，是中国销售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一；【中国海油】公司是全球领先的海上油气开采公司，公司始终坚持增储上产，近年来均维持千亿量级资本支出，使得公司净证实储量、储量替代率与净产量均维持较高水平；【中海油服】公司是全球较具规模的综合型油田服务供应商，服务贯穿海上石油及天然气勘探、生产和开发的各个阶段，随着原油中枢价格提升，油气勘探开发资本支出有望提升，利好头部油服公司；【海油发展】公司以海洋石油生产技术服务为核心，公司工作量/收入与中国海油油气产量正相关。中国未来海上油气成为我国油气的主要增量，同时随着海上油气田开发进入中后期，稳产增产工作量加大，公司能源技术服务业务收入增速高于海油产量增速。 目录 地 缘 及 金 融 对 原 油 价 格 影 响1原 油 供 给 情 况2原 油 需 求 情 况3霍 尔 木 兹 海 峡 封 锁 影 响4风 险 提 示相 关 公 司5 目录 地缘及金融对原油价格影响 原油兼具大宗商品、地缘政治和金融三大属性 宏观政策与地缘冲突反复，中东紧张局势使油价迅速抬升 短期地缘政治主导油价，中长期原油供需基本面较为宽松 回顾过去20余年的原油市场，国际油价走势经历了5个大阶段：2000年起的持续走高、2008-2014年的“V型”反转、2015-2020年的中位震荡、2021-2022年的低位反弹以及2023年至今的震荡下跌。 原油具备金融商品属性，与美元、利率水平整体负相关 在与美元的相关性上，由于原油以美元计价，二者通常表现为负相关，近期美元指数不断下降，使得油价短期受益。PMI与油价走势之间存在显著相关性，PMI数值越高，经济活力越强，原油需求随之增加，对油价构成利好支撑。此外，油价通过通胀因素影响美国经济及美元指数，这也是特朗普政府倾向于增产压价的原因之一。油价与美元指数均受到地缘政治风险、大类资产配置选择等多方面的影响。 美联储利率水平影响美国原油供需，较高的利率水平，推高美国页岩油投融资成本，提升美国页岩油成本，同时高利率水平抑制经济活动，相应减少成品油需求。 原油非商业多空持仓比反映市场投机资金的预期，与油价走势高度相关，近期WTI原油非商业多空持仓比迎来低位反弹。 目录 全球原油储量分布不均，中东地区储备占比接近60% 原油资源可根据地理位置、油质、开采难度等方面的不同，分为常规和非常规两大类。中东地区坐拥丰富的常规石油资源，而美国则以非常规石油中的页岩油为主，资源本身特性的差异决定了其开发节奏和产量控制的逻辑有别。 根据OPEC数据，截至2024年底，全球原油储量为1.57万亿桶，其中OPEC国家原油储量占比79.2%。 按地区划分，55%储量在中东地区，22%储量在拉丁美洲。按国家划分，委内瑞拉、沙特、伊朗储量分别占比19.4%、17.1%、13.3%，中国储量只占1.8%。 原油产量持续增长，美国产量增速较快 2008年之前，中东国家是原油生产主力，且保持平稳增产，与此同时俄罗斯原油产量快速增长，弥补了美国传统油田的产量下降。 自2009年起，美国页岩油革命成功，页岩油产量快速增长，美国超越沙特、俄罗斯，成为世界第一大原油生产国。OPEC为了维持原油价格稳定，在2016年同意与其他十个产油国合作成立OPEC+,并启动减产计划。 2020年以来，美国页岩油产量增速放缓，页岩油公司更加注重投资回报。但同时全球原油消费增速放缓，OPEC+通过减产/增产控制市场节奏。 OPEC+与北美形成两大重要供给阵营，海上原油开采近年发展迅速 原油储量和产量的分布决定了供给端格局，沙特阿拉伯、美国和俄罗斯是全球原油市场的三大主要巨头。 OPEC+阵营中，OPEC仍是核心角色，沙特阿拉伯居于领导者地位；以俄罗斯为首的利益共同体国家加入，共同形成了新的OPEC+组织。以美国为中心的北美阵营，加拿大油砂可作为原油供应的补充。美国自主决定产量的能力更高，需关注开采页岩油的盈亏平衡成本以及美国自身的增产情况。近年巴西深水盐下油田、圭亚那深海Stabroek区块、中国渤海油田等海上原油开采迅速。 OPEC与石油禁运：重塑全球能源权力 OPEC的成立起源于第四次中东战争，是第三世界资源国反殖民的里程碑，而1973年石油禁运则是其地缘政治力量的巅峰展示。禁运期间油价从3美元/桶暴涨至13美元/桶，引发全球能源危机，虽短期冲击全球经济，却永久改变了能源权力结构：产油国从被动接受者转变为规则制定者。后续OPEC通过“自动油价平衡机制”进一步巩固其对全球石油市场的调控力，但其内部矛盾（如成员国配额争端）和外部挑战（页岩油革命、能源转型）至今仍塑造着国际能源格局。 OPEC+主要成员国财政平衡油价较高，油价托底诉求强 在三大主要产油国中，沙特和俄罗斯对石油出口收入的依赖程度较高。沙特需要资金支持国内经济转型，俄罗斯需要石油收入弥补军费开支。根据2025年4月IMF数据，2025、2026年中东地区主要OPEC+成员国的财政平衡油价大多高于70美元/桶，并且较2024年10月预测数据进一步提高。沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚的石油液体合计产量占全球的25%左右，2025年4月IMF预测其2025年财政平衡油价分别为92.3、163.0、78.6、80.2、121.2、156.6美元/桶。 2022年以来OPEC+实施多层次减产，2025年3月以来开始逐步退出 OPEC组织成立的初衷便是为了追求成员国整体利益最大化，通过联合控制产量，进而调控油价。由于要提高利润、控制产量，OPEC长期存在闲置产能和闲置储量，其产量在全球中的占比显著低于储量占比。2022年10月，OPEC+成员国开启了一个多层次的减产计划。 2024年OPEC+份额已经下降至41%，保价格和保份额已难两全，保份额的重要性正在提升，精确打击美国页岩油等非OPEC+地区产量。OPEC+在2025年4月-9月将220万桶/日自愿减产完全退出，并在9月7日OPEC+部长级会议决定在12个月内提前解除2023年4月达成的166万桶/日自愿减产协议，在2026年3月1日的OPEC+月度会议上，OPEC+决定于2026年4月恢复增产20.6万桶/日。 资料来源：EIA，国信证券经济研究所整理 美国是全球最大石油生产国，页岩油成本产量面临瓶颈 美国是现代最早开始产油的国家，但产量从20世纪后期开始下滑，直至2010年后得益于“水平钻井”+“水力压裂”技术进步，迎来了“页岩油革命”的二次崛起，并于2018年超越沙特和俄罗斯，成为全球第一大石油生产国。2025年，美国原油产量1360万桶/天，全球占比17.2%。 2023年以来，美国活跃原油钻机数量持续下降，2025年二季度以来，活跃原油钻机数量大幅下降，已经降低至2021年以来最低，但由于钻机工作效率提升，原油产量仍持续小幅增长，2026年预计原油产量1360万桶/天，同比保持稳定。未来美国也面临着资源劣质化的挑战，开采便捷、成本低廉的“甜点”油井正快速消耗，新油井的盈亏平衡成本正在走高。 水平井及水力压裂推动美国页岩油革命成功 页岩油是指已经生成但仍滞留于富有机质泥页岩微米、纳米级储集空间中的石油。从页岩油的概念而言，国外油气行业所界定的页岩油具有广义性，泛指了含泥页岩层系中页岩、砂岩、碳酸盐岩等各层位石油资源的统称，更接近国内所指的致密油的概念。 美国页岩油开发通过复制页岩气开发技术实现了产量的跨越式突破，其中两个关键技术为水平井钻井技术和水力压裂技术。美国统计数据中页岩油是致密油的重要组成部分，2004年美国仅有约15%的致密油通过水平井生产，2018年大幅增加至97%。据ENVERUS数据，2010年美国Permian盆地水平井平均长度为3879英尺，2022年增加至10000英尺。资料来源：EIA、贝克休斯，国信证券经济研究所整理 美国页岩油主要产区为二叠纪盆地 资料来源：EIA，国信证券经济研究所整理 多重因素导致美国页岩油成本上升 当前页岩油公司的收支平衡成本低于中东产油国的盈亏平衡油价。通胀因素、资源枯竭、融资成本、衰减速度推高页岩油公司生产成本。 根据达拉斯联储2025年第一季度对页岩油企业的调查问卷结果，美国页岩油盆地现有油井运营成本处于26-45美元/桶，平均价格为41美元/桶，较2024年第一季度的39美元/桶增加2美元/桶。美国页岩油盆地新打井-完井成本处于61-70美元/桶区间，企业实现盈利性钻探的平均成本为65美元/桶，较2024年第一季度增加1美元/桶。 埃克森美孚、西方石油、雪佛龙等国际石油巨头加大中小页岩油公司并购，行业集体削减资本开支，地质衰竭叠加水力压裂边际效益递减。 随着技术发展，海上油气经济性不断提高 海洋油气储量从2000年到2010年，平均年均发现350亿桶油当量，深水发现占30%，2011年到2023年，年均油气发现180亿桶油当量，深水发现的占比达到了51%。即全球油气勘探的整体大趋势是发现越来越少，但是深水发现占比越来越多。