原油兼具大宗商品、地缘政治和金融三大属性，价格形成机制复杂。作为大宗商品，原油价格受供需、库存影响较大；地缘政治事件如战争及特殊事件会对油价造成冲击；而原油多以美元支付，美元利率同样会影响油价。原油作为大宗商品，任何“黑天鹅”事件都将对油价造成剧烈冲击，但中长期看，原油价格中枢受供需基本面影响最大。2023年以来，原油供需基本面趋于宽松，油价中枢不断下行。
供给方面，中东地区储备占比接近60%，沙特阿拉伯、美国和俄罗斯是世界原油市场重要供应方。中东地区坐拥丰富的常规石油资源，美国则以非常规石油中的页岩油为主。OPEC是对国际原油价格影响最大的组织之一，其通过联合控制产量，进而调控油价。美国通过“页岩油革命”成为全球第一大石油生产国，但其资源劣质化较快，新油井的盈亏平衡成本不断走高，美国石油产量将下降。
需求方面，石油需求与全球经济增长高度相关，经济结构也对石油需求量有较大影响。石油需求中长期与全球经济增长高度相关；需求存量国以美、欧为主，增量国以中、印为主。美国石油消费量仍稳居首位，中国原油消费占比从2019年起已超越欧洲。2024年美国、中国、欧洲需求占比分别为19.7%、15.9%、13.8%。原油的直接需求来源于炼油厂，终端需求为成品油、化工品消费。汽油、柴油、航空煤油等燃料型产品约占总消费量的65%，化工品消费约占总消费量的25%，预期在新能源汽车的冲击下，用于化工品的比例将会提高。
霍尔木兹海峡为全球能源运输咽喉，持续断航导致海湾国家被动减产。霍尔木兹海峡是世界上最重要的石油运输要道之一。2025年期间，平均每天有2000万桶原油和石油产品通过该海峡运输。全球约有25%的海运石油贸易途经此处。替代霍尔木兹海峡的管道运输方案最高运输能力不足700万桶/日，LNG更无替代运输方案。随着海湾国家原油存储能力接近上限，油田被迫减产。若霍尔木兹海峡封锁持续，油田减产规模及复产难度预计都将快速扩大。
投资建议：在美以伊冲突局势还不明朗的当下，我们预计国际原油价格仍将保持高位震荡。随着霍尔木兹海峡封锁时间的加长，中期维度原油价格中枢将不断提高。我们推荐中国石油、中国海油、中海油服、海油发展公司。
