石油与天然气行业：我们与市场对于原油研究框架理解的不同，为何市场持续低估油价上行风险

2022年地缘政治风险上升的背景下，全球原油供应链的脆弱性将显现，高油价将成为常态。推荐①上游品种：中国海洋石油（0883.HK）、中国石油（601857.SH）、中海油服（601808.SH）。②油价上行，煤化工及轻烃的竞争能力提升，推荐宝丰能源（600989.SH）、卫星化学（002648.SZ）。 我们认为商品价格的方向不单由需求以及流动性决定；在库存水平较低的前提下，供给因素重要性上升。俄乌冲突并非此次油价上涨的核心原因而是催化剂。 油价中枢上行的根本原因在于长期capex投入的不足导致供给端缺乏弹性；即使没有俄乌冲突，油价中枢抬升也是必然事件。2022-2023年高油价确定性较强，只是2023年的具体价格中枢需结合2023年美国油气产业供给弹性及高价对需求的冲击来判断。而2022年供给端缺乏弹性。OPEC闲置产能释放将低于预期，欧洲油公司转型，而美国油公司面临严重的供应链问题；我们判断2022年原油价格中枢可能接近100美元/桶。同时如果地缘政治事件超预期，不排除油价的进一步上行风险。结合近期欧美对俄罗斯的制裁升级，我们认为每减少100万桶/天的供应可能对应增加20美元/桶的价格上行风险。2023年需要持续跟踪美国油气产业的供给弹性，如果供给缺乏弹性则不排除中枢进一步上移的可能性。即使高价消灭部分需求，但我们认为再平衡的原油价格中枢将提升。我们认为40-60美元/桶的中低油价中枢将成为历史。同时由于近期未平仓合约的减少，我们认为流动性下降波动变大是常态。 关于地缘政治事件我们与市场认知存在不同。即使俄乌冲突缓和，从市场情绪上看短期可能使大宗商品涨势放缓，但造成的对原油供给的长期影响不可逆转，市场可能低估了长期影响。主要体现在以下四点：①实际原油禁运受到的影响。②对俄罗斯原油生产的短期及长期影响。③欧盟原油及天然气贸易版图的改变将带来交易摩擦成本的上升。④物流运输的限制可能造成供应链的混乱。⑤行业存在自我放大行为。此外，我们认为伊核谈判取得进展但在最终达到目标前仍有变数。伊朗产量的回归对2022年原油供应的贡献有限。 尽管原油长期需求下滑但由于供给缺乏弹性可能造成供需错配的时间窗口。交通运输仅是原油下游消费的一部分而非全部。根据Rystad Energy预计，2022年资本开支小幅增加前提下，全球原油产量可能在2024年提前见顶，早于2028-2030年市场预期原油需求见顶的时间。 风险提示：全球经济衰退超预期，全球疫情反弹超预期，全球释放战储超预期 1.投资推荐:推荐上游品种，煤化工及轻烃 2022年地缘政治风险上升的背景下，全球原油供应链的脆弱性将显现，高油价将成为常态。推荐①上游品种：中国海洋石油（0883.HK）、中国石油（601857.SH）、中海油服（601808.SH）。②油价上行，煤化工及轻烃的竞争能力提升，推荐宝丰能源（600989.SH）、卫星化学（002648.SZ）。 中国海洋石油：中海油作为上游业务的油公司，业绩与油价正相关。公司2021年预计实现产量5.7亿桶油气当量，2022年目标6-6.1亿桶油气当量，2024年6.8-6.9亿桶油气当量。公司增储上产同时持续推进提质增效。同时，公司积极发展新能源业务。公司加快发展海上风电，择优发展陆上风光一体化。未来将资本开支5%-10%用于新能源业务发展。 公司重视股东回报，明确分红比例加派特别股息及股票回购或将迎来估值修复；公司决定在获得股东大会批准前提下，2022-2024年全年股息支付率不低于40%，全年股息不低于0.70港元/股(含税)。同时，2021年年度在宣派末期普通股息的同时加派上市20周年特别股息。同时，2022年适当时机将在股东大会授权范围内进行港股回购。2021年度中海油不考虑特别派息，股息率约为10%左右。未来3年依旧将保持较高股息率。 中国石油：中国石油是国内最大的油气生产商和销售商，上游资产规模大，油价上涨时期公司盈利显著提升。按公司2020年1625.5百万桶油当量计算，油价每上涨10美元，增厚业绩约69亿美元。2021年公司油气产品销售实现量效齐增，主要成本指标得到有效控制，经营业绩创近七年同期最好水平。各项业务提质增效持续推进。①勘探与生产：加大勘探开发力度，增储上产成效明显，2020年公司国内油气产量当量历史首次突破2亿吨；②炼油与化工：推进减油增化，增加高附加值产品，柴汽比自2011年的2.32下降至2019年的1.08；③油气销售：全力保后路拓市场，油品销售量继续增长，2019年零售市场份额36.7%，非油业务快速发展；④天然气与管道：优化资源结构减少进口气亏损，管道重组交易完成，未来将聚焦上游油气勘探开发和下游市场开拓。 中海油服：十五五增储上产的大方向不变，2021年从2020年低油价高开始恢复，油公司偏谨慎，行业景气度2022年预期全线回升。全球海上钻井利用率出现回暖趋势，我们判断未来随着利用率的回升，日费率将出现回暖。公司作为海上钻探及油田技术服务领域的龙头企业，受益于海油资本开支的增长以及自身业务结构优化带来的业绩改善，同时技术领域不断突破也帮助公司打开了成长空间。 宝丰能源：公司借助区位优势积极扩张，二期项目投产后煤制烯烃产能达到120万吨/年，规模全国领先，内蒙基地远期投产后将达到520万吨/年。在行业中成本优势明显，我们预计2022年油价上行背景下公司估值将提升。 卫星石化：在油价上升背景下，气头及煤头制烯烃路线成本优势扩大。 公司在主业保证稳定盈利的同时，乙烷裂解制乙烯项目打开公司业绩增长空间。公司C3产业链不断扩张延伸，现阶段已形成90万吨PDH、48万吨丙烯酸及45万吨丙烯酸酯生产能力，配套22万吨双氧水、15万吨SAP、45万吨聚丙烯等。独山港一期18万吨丙烯酸及30万吨丙烯酸酯项目预计Q4投产，2021年将建设30万吨聚丙烯、25万吨双氧水，C3产业规模化、产品高端差异化发展。C2项目进展顺利，预计2021年Q1全面投产，首船乙烷原料于10月中旬到达连云港。连云港项目投产后将成为未来业绩的稳定增长点。 表1：重点推荐标的盈利预测表 2.我们认为市场对商品价格的研究框架存在认知误 差 2.1.与市场观点不同，我们认为商品价格的方向不单由需求以及流动性决定 2021年3月我们在年度原油策略《年内高点可能冲击80美元，未来2年中枢继续向上》中提出未来2年高油价的判断。2021年Q4市场普遍预计原油价格见顶，但我们在年度策略《行业变化带来机遇，景气或好于市场预期》中提出，预计布伦特原油价格2022年时点将突破90美元/桶。在俄罗斯实际军事进攻乌克兰后，我们上调2022年原油时点价格突破120美元/桶。与市场观点不同，我们认为商品价格的方向不单由需求以及流动性决定；在库存水平较低的前提下，供给因素重要性上升。 同时，我们认为俄乌冲突并非此轮原油价格上涨的核心原因而是催化剂。 尽管市场有研究将2014年俄罗斯占领克里米亚与此次俄乌冲突事件对比，并得出地缘政治事件引起的价格波动都会回归常态的结论。但我们认为这一分析忽视了行业所处的供需环境不同。2014年后油价下跌的本质是因为页岩油革命带来的美国页岩油产量快速增长以及OPEC积极争取市场份额；从而导致的供给端增长而引起的供给过剩；而并非是简单的地缘政治冲突或者需求引起。2015-2016年间原油需求并未出现大幅下滑。 图1原油需求2015年-2016年并未出现大幅下滑 我们认为2022-2023年高油价已经成为定局，只是2023年的具体价格中枢需结合2023年美国油气产业供给弹性及高价对需求的冲击来判断。 而2022年供给端缺乏弹性。OPEC闲置产能释放将低于预期，欧洲油公司转型，而美国油公司面临严重的供应链问题；我们判断2022年原油价格中枢可能接近100美元/桶。同时如果地缘政治事件超预期，不排除油价的进一步上行风险。结合近期欧美对俄罗斯的制裁升级，我们认为每减少100万桶/天的供应可能对应增加20美元/桶的价格上行风险。2023年需要持续跟踪美国油气产业的供给弹性，如果供给缺乏弹性则不排除中枢进一步上移的可能性。即使高价消灭部分需求，但我们认为再平衡的原油价格中枢将提升。我们认为40-60美元/桶的中低油价中枢将成为历史。 图2与2022年同样低库存水平的年份为2008及2014年，年中闲置产能可能同样回到2009-2014年低水平 本轮原油价格中枢上行的根本原因在于长期capex投入的不足导致供给端缺乏弹性；即使没有俄乌冲突，原油价格中枢的抬升我们也认为是必然事件。 图3我们认为原油价格方向不单由需求方向决定 历史上看当OECD国家(经合组织国家)的原油商业库存处于下降阶段时，则原油价格出现上升；油价与OECD国家库存间呈现负相关。 图4OECD国家原油库存与油价的变动通常呈现负相关 原油同时具备商品属性与金融属性，金融属性体现在原油价格会提前反应库存的变化预期。但由于原油每月都需要期现交割，因此也具备商品的实物属性。2018年Q4至2020年疫情前，原油走势和道琼斯指数相关性较强。在库存供需矛盾不明显时原油反应宏观情绪较多。但在2020年4月，当全球原油库存因疫情原因快速上升时，剩余库容不足成为主要矛盾；此时原油价格则主要由库存变化决定；因此2020年4月出现超出市场预期的下跌。因此供需库存成为主要矛盾时，流动性等金融因素造成的影响减弱。 图5原油同时具备商品属性与金融属性，提前反映去库预期 图62018年Q4至2020年疫情前油价和道琼斯指数走数高度相关 2.2.紧平衡低库存状态下商品当面临突发供给中断事件时价格可能超预期上行 2018年PTA平均加工费为944元/吨，但8月下旬PTA价格急速上涨至9000元/吨以上较高水平，从而使加工费扩张至最高2294元/吨。尽管当时看2294元/吨的加工费超出了行业水平，但供需处于紧平衡状态，短期现货流动性又偏紧的情况下，任何供给中断的额外因素都可能将价格推升一个台阶。 图72018年8月下旬PTA价格快速上涨 同样，在供给充分，库存水平较高的情况下；本身供给端的下降对价格并不会产生明显影响。但随着库存水平降至较低水平，此时如果供给持续下降，则对价格产生的边际效应将会放大。能源经济学家Philip Verleger对过去历史上19次市场断供和冲击事件做了统计和梳理，得出结论由于原油是一个紧平衡的大宗商品，2-3%的供需失衡即可引发原油价格的巨大波动。 表2：19次原油市场断供和冲击事件对原油价格影响 2.3.如何理解原油价格的高波动 3月7日布伦特原油价格上冲至139美元/桶，其后3月16日下跌至98美元/桶，跌幅高达41美元/桶。此前布伦特现货价格高于期货价格10美元/桶，处于历史较高水平。从期货曲线看，同样处于深度back结构，反映了2022年以来基金经理快速购买原油的头寸。而3月8日后的一周内，根据ICE欧洲期货交易所和商品期货交易委员会公布的记录，抛售量是自2013年3月以来469周中第11高的，处于98%的百分位。短期集中的持仓和较快的抛售导致了原油价格的高波动，而非基本面的大幅变化。同时，自3月25日起，洲际交易所的布伦特原油期货保证金上调19%。保证金的上调增加了持仓成本，也会进一步放大未来的价格波动。 图8期现价差较大，反映了供给面偏紧的格局 图9多头的集中持仓导致近期抛售速度快，价格波动被放大 图10原油价格的波动率放大 请输入摘要信息 截止3月11日，美国库欣地区库存跌至2400万桶，与2018年7月、2014年7月总量持平，处于2008年页岩油革命以来的底部区域。大约28%的库容率。WTI原油与布伦特原油不同，WTI合约有实物交割机制，因此不排除原油库存处于历史低位，WTI5月合约交割时空头合约持有人买入原油以平仓导致的逼空行情出现。但由于原油近期波动性较大，因此市场参与者为了避免风险在3月22日前的四周内大量削减头寸，石油相关期货合约的未平仓合约总量创纪录地减少了近10亿桶