石油与天然气行业我们与市场认知的不同：原油脆弱的供应系统与需求复苏的错配

2022年地缘政治风险上升的背景下，全球原油供应链的脆弱性将显现，高油价将成为常态 。 推荐 ① 上游品种 ：中国海油(600938.SH)、中国石油（601857.SH）、中海油服（601808.SH）。②油价上行，煤化工及轻烃的竞争能力提升，推荐宝丰能源（600989.SH）、卫星化学（002648.SZ）。 与市场预期不同，我们认为当前供给系统脆弱，缺乏容错性。当前供给端OPEC主要产油国沙特，阿联酋以及伊拉克的产量距离疫情前2019年10月产量仅有53万桶/天产量的差额。客观上提产能力有限。主观上缺乏打价格战的动力。 同时OPEC作为资源生产组织与IEA等消费组织的立场对立越发明显，不排除资源生产方未来会出现惜售资源的可能性。而欧盟长期来看摆脱对俄罗斯的能源依赖的确定性较高，短期欧盟对俄罗斯原油禁运制裁的落空可能会导致市场情绪弱化，阶段性回调。但我们认为在俄罗斯成品油及原油库容紧张的背景下，短期俄罗斯国内需求下降倒逼油田原油产量下降可能性较高。任何新的制裁都将使俄罗斯供给边际进一步恶化。此外，市场对于近期伊朗回归可提供的供应量可能过于乐观。而以往扮演shifter角色的页岩油产业面临供应链问题，拜登政府的能源政策并未解决如何增加供给的核心矛盾，在释放战略储备方面也推高了远期补库时的原油上行风险。 与市场预期不同，我们认为原油需求最差时间已过。①我们认为夏季如果气温高于往年，则全球旺盛的发电需求可能会提振化石能源的需求。②其次Q3原油消费将季节性环比提升，③以及我们预计随着疫情的好转以及复工复产情况的推进，物流的恢复，后续国内原油需求同样将逐渐好转（4月受疫情影响同比下滑151万桶/天）。总体来看，我们认为5月下旬-Q3原油需求将边际好转。 后续我们认为需要关注的因素主要在于地缘政治事件冲突以及欧洲炼厂开工提升的情况。地缘政治方面，我们认为主要需要关注①伊朗产量回归的可能性与节奏。②俄乌冲突背景下俄罗斯未来产量变化的情况。③全球疫情的发展。④IEA进一步释放战略储备的可能性。同时，当前欧洲炼厂受高气价引起的制氢成本上升，俄油进口减少，检修季节以及能源成本上升等问题开工率偏低。检修季过后，需关注欧洲炼厂开工率提升幅度。同时，我们认为欧洲柴油紧缺的情况短期难以改善。 风险提示：全球经济衰退超预期，全球疫情反弹超预期，全球释放战储超预期 1.投资推荐:推荐上游品种，煤化工及轻烃 2022年地缘政治风险上升的背景下，全球原油供应链的脆弱性将显现，高油价将成为常态。推荐①上游品种：中国海油(600938.SH)、中国石油（601857.SH）、中海油服（601808.SH）。②油价上行，煤化工及轻烃的竞争能力提升 ， 推荐宝丰能源 （600989.SH）、 卫星化学（002648.SZ）。 中国海油：中海油作为上游业务的油公司，业绩与油价正相关。公司2021年预计实现产量5.7亿桶油气当量，2022年目标6-6.1亿桶油气当量，2024年6.8-6.9亿桶油气当量。公司增储上产同时持续推进提质增效。同时，公司积极发展新能源业务。公司加快发展海上风电，择优发展陆上风光一体化。未来将资本开支5%-10%用于新能源业务发展。 公司重视股东回报，明确分红比例加派特别股息及股票回购或将迎来估值修复；公司决定在获得股东大会批准前提下，2022-2024年全年股息支付率不低于40%，全年股息不低于0.70港元/股(含税)。同时，2021年年度在宣派末期普通股息的同时加派上市20周年特别股息。同时，2022年适当时机将在股东大会授权范围内进行港股回购。2021年度中海油不考虑特别派息，股息率约为10%左右。未来3年依旧将保持较高股息率。 中国石油：中国石油是国内最大的油气生产商和销售商，上游资产规模大，油价上涨时期公司盈利显著提升。按公司2020年1625.5百万桶油当量计算，油价每上涨10美元，增厚业绩约69亿美元。2021年公司油气产品销售实现量效齐增，主要成本指标得到有效控制，经营业绩创近七年同期最好水平。各项业务提质增效持续推进。①勘探与生产：加大勘探开发力度，增储上产成效明显，2020年公司国内油气产量当量历史首次突破2亿吨；②炼油与化工：推进减油增化，增加高附加值产品，柴汽比自2011年的2.32下降至2019年的1.08；③油气销售：全力保后路拓市场，油品销售量继续增长，2019年零售市场份额36.7%，非油业务快速发展；④天然气与管道：优化资源结构减少进口气亏损，管道重组交易完成，未来将聚焦上游油气勘探开发和下游市场开拓。 中海油服：十五五增储上产的大方向不变，2021年从2020年低油价高开始恢复，油公司偏谨慎，行业景气度2022年预期全线回升。全球海上钻井利用率出现回暖趋势，我们判断未来随着利用率的回升，日费率将出现回暖。公司作为海上钻探及油田技术服务领域的龙头企业，受益于海油资本开支的增长以及自身业务结构优化带来的业绩改善，同时技术领域不断突破也帮助公司打开了成长空间。 宝丰能源 ：公司借助区位优势积极扩张，二期项目投产后煤制烯烃产能达到120万吨/年，规模全国领先，内蒙基地远期投产后将达到520万吨/年。。 卫星石化 ：在油价上升背景下，气头及煤头制烯烃路线成本优势扩大。 公司在主业保证稳定盈利的同时，乙烷裂解制乙烯项目打开公司业绩增长空间。公司C3产业链不断扩张延伸，现阶段已形成90万吨PDH、48万吨丙烯酸及45万吨丙烯酸酯生产能力，配套22万吨双氧水、15万吨SAP、45万吨聚丙烯等。独山港一期18万吨丙烯酸及30万吨丙烯酸酯项目预计Q4投产，2021年将建设30万吨聚丙烯、25万吨双氧水，C3产业规模化、产品高端差异化发展。C2项目进展顺利，预计2021年Q1全面投产，首船乙烷原料于10月中旬到达连云港。连云港项目投产后将成为未来业绩的稳定增长点。 表1:重点推荐标的盈利预测表 2.供应端比市场预期更加脆弱，缺乏冗余 2.1.OPEC提产能力有限 根据OPEC月报，OPEC4月产量环比上升15万桶/天至2865万桶/天，低于协议允许的增产配额27万桶/天。利比亚以及尼日利亚的产量下降(分别下降16万桶/天及2万桶/天)抵消了其他产油国增产的影响。值得注意的是，沙特的产量4月为1035万桶/天，比沙特自身目标低约10万桶/天。 OPEC主要的闲置产能集中在沙特，伊朗，阿联酋，伊拉克四个国家。 其中伊朗的产能受制于美国的制裁，释放有瓶颈。而沙特，阿联酋，伊拉克尽管仍有闲置产能。但是通过梳理历史产量我们可以发现，当前沙特，阿联酋以及伊拉克的产量距离疫情前2019年10月产量仅有53万桶/天产量的差额。2014年至今，沙特的平均产量为986万桶/天，而当前3月产量为1000万桶/天。历史上沙特除了价格战时期以外，并没有把最大产能1223万桶/天打满的时期。尽管OPEC维持43万桶/天的月增产政策，但是我们预计后续OPEC释放生产能力有限。 图1OPEC全体成员国闲置产能分布主要集中在沙特，伊朗，阿联酋，伊拉克四个国家 图2沙特，阿联酋以及伊拉克产量已接近常态水平 2.2.反OPEC法案可能导致宏观环境的巨大不确定性 5月5日，美国参议院司法委员会投票通过针对OPEC的“NOPEC”反垄断立法草案。全名为《禁止石油生产和出口卡特尔法》，如该法案最终通过将改变美国当前的反垄断法，取消保护OPEC成员免于美国诉讼的主权豁免权。美国司法部将能以共谋为由，控告OPEC或其成员，并且要求赔偿。而NOPEC要成为立法，需要参议会全院和众议院表决通过，且需要总统签字。而参议院表决的前提是参议院民主党领导人Schumer愿意推动参议院全院表决，而Schumer当前更关注通过立法来加强美国联邦贸易委员会(FTC)对操纵汽油价格上涨进行追查的权力。 在近20年中，美国国会多次讨论和表决过多种版本NOPEC法案，但最终被历任美国总统否决。尽管有市场观点认为NOPEC法案的通过会使OPEC组织成员国迫于被起诉赔偿的压力从而引发OPEC解体，导致各国产量飙升从而使价格下跌。但考虑到当前OPEC各成员国的闲置产能以及产量情况，我们认为OPEC各成员国抛开主观意愿不谈，客观上提升产量的能力有限。 同时，由于NOPEC法案多次在美国国会被讨论，我们认为NOPEC法案通过同样可能导致OPEC国家的反制措施从而使宏观环境大幅变动。 如2019年美国在讨论NOPEC法案时沙特威胁如法案通过将使石油脱钩美元结算。这将削弱美元在世界货币体系中的地位。同时沙特在美国拥有约1万亿美元的投资，1167亿美元(截至2022年2月。2021年2月为1329亿美元。减持比例超过12%。)美国国债，同样会对美国的资本市场产生影响。2022年3月15日，根据《华尔街日报》报道，沙特考虑使用人民币而非美元向中国出售部分石油。且沙特与阿联酋在双边经贸中尝试研发并使用数字货币交易，以绕开美元。 美国干预也门冲突，拜登与伊朗进行核协议谈判，从阿富汗的撤军(沙特担心美国无法履行对其的安全承诺)，美国总统拜登在竞选期间直言沙特王储应该被视为“被抛弃的人”等言论和事件，我们认为都已经使沙特和美国在能源生产消费的立场上取向趋向不同。 2.3.我们认为长期来看欧盟降低对俄罗斯的能源依赖确定性较高，俄罗斯产量可能进一步下降 根据OPEC数据，OPEC对2022年俄罗斯的全年产量进行了下修，幅度在35.5万桶/天。俄罗斯液体产量3月为1131万桶/天(包括1001万桶/天原油及凝析油产量以及130万桶/天的天然气凝析液产量)，环比2月下降5万桶/天。同时，根据OPEC预测，俄罗斯4月的原油及凝析油产量为908万桶/天，较3月环比下降93万桶/天。同时天然气凝析液环比下降9.1万桶/天。 图3OPEC下修俄罗斯2022年产量35.5万桶/天 截至3月底，俄罗斯海上原油出口小幅上升。尽管对欧洲原油出口下降，但是对亚洲原油出口的上升填补了这一缺口。但俄罗斯油品出口恶化明显，整体出口下滑。我们预计这一趋势可能延续，同时未来俄罗斯原油出口可能进一步下降。同时，我们看到由于俄罗斯油品出口的恶化，俄罗斯炼厂检修产能上升。俄罗斯3月闲置的初级炼油产能较最初计划增加1倍。4月我们预计俄罗斯关停的炼厂产能达到160万桶/天，而炼厂产能关停倒闭俄罗斯油田产量进一步下降。尽管俄罗斯副总理诺瓦克表示5月石油产量将部分修复，因俄罗斯生产商能够多样化，给亚洲新客户提供原油。但我们认为港口，管道，油田的建设等均需要时间无法快速切换，我们预计5月后俄罗斯原油产量将进一步下降。 图4俄罗斯3月海上出口小幅下滑，原油上升但油品出口恶化 图5俄罗斯海上油品库存升高 2022年3月，欧盟委员会提出“REPowerEU”能源独立计划，旨在到2030年前，逐步摆脱对俄化石能源的进口依赖，争取2022年年内将俄气进口量削减三分之二。5月4日，欧盟委员会公布了第六轮对俄制裁草案，计划6个月内、到2022年底逐步停止从俄罗斯进口原油，给予匈牙利和斯洛文尼亚更长的宽限期，在2023年年底之前彻底禁止。此后，由于无法达成一致，欧盟提议给予匈牙利和斯洛文尼亚的宽限期延长到2024年末，捷克则截止到2024年6月。而截至5月16日，欧盟外交与安全政策高级代表博雷利表示，欧盟成员国外长继续就对俄实施包括石油禁运在内的新一轮制裁进行磋商，但各方存在分歧，未能达成共识。接下来，27个成员国驻欧盟大使将继续就此问题进行讨论。 美国财政部官员5月17日表示，计划在一周内的七国集团（G7）金融会议上向欧洲国家提议对俄罗斯石油征收关税，作为禁运俄罗斯石油的替代方案。美国财政部官员认为关税机制能让俄罗斯的石油留在市场上，限制价格飙升的同时减少俄罗斯的收入。关税必须低到足以使俄罗斯的收入超过其生产成本，从而激励其继续出口。但美国财长耶伦则表示，美国支持欧洲制定俄罗斯石油禁运一揽子计划。对俄罗斯石油征收关税的同时，可以分阶段实施石油禁运。 短期欧盟对俄罗斯原油禁运制裁的落空可能会导致市场情绪