如何计算大宗商品隐含地缘风险溢价

报告发布日期 如何计算大宗商品隐含地缘风险溢价 策略周度思考20260313 张陈执业证书编号：S0860526010004zhangchen2@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫策略周度思考—如何计算大宗商品隐含地缘风险溢价 ⚫1、本周中东乱局持续性超市场预期，带来全球风险偏好承压和风险评价的进一步上行。我们对大宗商品隐含地缘风险溢价进行测算，目前大宗商品隐含地缘风险溢价并未达到历史极端，这意味着若未来中东扰动或持续性进一步超预期，大宗商品仍有涨价空间，将进一步推动相关周期板块（石化、煤炭、天然气、电力、农业等）涨价预期。 全 球 滞 胀 预 期 升 温 ： 策 略 周 度 思 考202603072026-03-07中东冲突加剧，大宗涨价升温：策略周度思考202603012026-03-01中盘蓝筹系列：避险情绪助推消费，化工农业仍是重点：策略周度思考202602082026-02-08 ⚫2、随着中东局势升温，地缘政治风险指数逐步升温。地缘政治风险升温会带来以下两个方面的影响：通胀预期上行，风险偏好下行及风险评价上行造成全球权益市场负面冲击。 ⚫3、地缘扰动更直接的影响是大宗商品。统计结果显示，3月中东局势变动以来，与地缘风险相关度越高的品种，3月涨幅明显越大。利用这一特征我们测算了大宗商品隐含地缘风险溢价指数。 ⚫4、大宗商品隐含地缘风险溢价指数目前高于历史均值，但相比22年俄乌冲突高点仍有较大距离，这意味着市场并未过度定价未来潜在的冲突，一旦中东乱局持续性超预期，大宗品价格仍有上涨空间。 ⚫5、中期维度不必过分担心，地缘风险上升对各国股票市场的负面冲击越来越大，对中国股票市场的冲击反而在减小。地缘风险与中美两国股指波动率相关性进行统计会发现，地缘风险上行与美股波动率上行关联越来越强，但国内股指波动率受影响幅度反而越来越小。 风险提示 市场表现不及预期、风险定价可能不充分、产业发展不及预期、假设条件变化影响测算结果。 目录 周度思考：如何计算大宗商品隐含地缘风险溢价............................................4 风险提示........................................................................................................7 图表目录 图1：地缘风险开始大幅升高.......................................................................................................4图2：历史上地缘风险与通胀是高度挂钩的..................................................................................4图3：地缘风险对权益市场的扰动越来越大..................................................................................4图4：09年之后，地缘风险对全球权益市场的扰动明显变大........................................................4图5：对中国权益市场有什么影响？从波动率的角度来看，影响反而较弱...................................5图6：对中国权益市场有什么影响？从股价的角度来看，长期影响也在减弱................................5图7：地缘主导3月以来大宗走势，3月地缘相关性越强的品种涨幅越大....................................6图8：按照与地缘风险相关度分组，高相关组表现弱于2022年俄乌冲突....................................6图9：若地缘风险进一步发酵，大宗商品隐含的地缘风险溢价仍有上行空间................................6 周度思考：如何计算大宗商品隐含地缘风险溢价 本周中东乱局持续性超市场预期，带来全球风险偏好承压和风险评价的进一步上行。我们对大宗商品隐含地缘风险溢价进行测算，目前大宗商品隐含地缘风险溢价并未达到历史极端，这意味着若未来中东扰动或持续性进一步超预期，大宗商品仍有涨价空间，将进一步推动相关周期板块（石化、煤炭、天然气、电力、农业等）涨价预期。 随着中东局势升温，地缘政治风险指数逐步升温。地缘政治风险升温会带来以下两个方面的影响： ✓通胀预期上行。Caldara et al. (2025,JIE)对1900-2023年地缘风险上升阶段进行统计，发现地缘风险会极大推动通胀的上行，既包括全球综合通胀上行的幅度，也包括全球受通胀影响经济体的广度。然而，由于地缘问题带来的通胀预期是不利于经济增长的，这才有了美国80年代的滞胀危机。 ✓全球权益市场受负面冲击，中国反而愈发稳健。Yilmazkuday (EJP, 2024)对1985-2023年地缘扰动后的全球29个主要经济体股价进行研究，有两点值得注意的发现，其一是09年之后地缘风险上升对各国股票市场的负面冲击越来越大；其二是09年之后地缘风险上升对中国股票市场的冲击反而在减小。我们对地缘风险与中美两国股指波动率相关性进行统计也能发现类似的结果，即地缘风险上行与美股波动率上行关联越来越强，但国内股指波动率受影响幅度反而越来越小。 数据来源：Caldara et al. (2025,JIE)东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 图3：地缘风险对权益市场的扰动越来越大 数据来源：Yilmazkuday (EJP, 2024)东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 地缘扰动更直接的影响是大宗商品。我们对国内交易的主要大宗商品与地缘风险指数进行统计，统计结果显示，3月中东局势变动以来，与地缘风险相关度越高的品种，3月涨幅明显越大。 那么大宗商品对地缘扰动的计价到什么程度了呢？为了回答这个问题，我们需要提炼出大宗商品所隐含的地缘风险溢价是多少。我们通过刚刚的分析已经可以看出，地缘扰动对不同的商品影响程度是不一样的，与地缘相关度越大的品种受影响也越大。由此我们可以将大宗商品进行分类并计算大宗隐含地缘风险溢价。具体怎么做呢？分为四步。 ✓第一步是各大宗商品价格变动对地缘风险指数进行12个月的滚动相关性统计，按相关性的大小筛选出各大品类中与地缘风险相关度高、低的品种。比如25年12月黑色大类中，与地缘风险相关度高的品种为热轧卷板、焦炭、焦煤、硅铁，相关度低的为铁矿石、螺纹钢、锰硅、线材。 ✓第二步是将地缘风险相关度高、低两类品种的价格进行平均，得到两大价格指数，即高相关组指数、低相关组指数，高相关指数与低相关指数的比值作为大宗商品隐含地缘风险溢价的第一个因子。该因子走高，意味着地缘风险升温，催动高相关组大宗品涨价超过低相关组大宗品。 ✓第三步是统计大宗商品涨价扩散指标，即每月涨价个数占总数量的比例，简单讲就是当月有多少个大宗品上涨了，这一数据作为大宗商品隐含地缘风险溢价的第二个因子。该因子是衡量大宗上涨广度的指标，地缘风险影响越大，波及涨价范围越广。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 ✓第四步是对上述两个因子进行加权平均，即可得到大宗品隐含地缘风险溢价指数。该指数在历史上与地缘风险较为相关，该指数走高意味着要么是与地缘高度相关的品种涨价，要么是地缘带来广泛的商品涨价。 我们观察大宗商品隐含地缘风险溢价指数现状可以看出，目前该指数高于历史均值，但相比22年俄乌冲突高点仍有较大距离，这意味着市场并未过度定价未来潜在的冲突，一旦中东乱局持续性超预期，大宗品价格仍有上涨空间。 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：Yilmazkuday (EJP, 2024)东方证券研究所 风险提示 市场表现不及预期 我们对于市场表现的预期可能过于乐观，海内外经济和地缘政治等各种风险因素都可能让市场的实际表现不及预期。 风险定价可能不充分 地缘政治等风险市场可能尚未完全定价，突发事件或对市场产生冲击。 产业发展不及预期 各前沿行业面临技术迭代、商业化进度或业绩兑现等因素不及预期导致的回调风险。 假设条件变化影响测算结果 本文的测算是基于一定的假设，假设条件变化可能影响测算结果。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推