“学海拾珠”系列之二百六十八：主动基金买入股票的超额收益时序曲线

主要观点：

• 超额收益曲线定义与构建：定义为股票建仓后，其相对于某个基准的累积超额收益指数随时间演变的轨迹，主要追踪建仓后36个月。
• 建仓识别规则：当一只股票在某月出现在基金持仓中，而前月未出现，并且在随后的两个月中也被记录时，则被识别为一次“建仓”。
• 文献主要结论：
  • 整体选股能力存在：被买入股票在建仓后11个月达到平均1.1%的超额收益峰值，其中约85%在前6个月内实现。93%的基金经理平均而言能够识别出随后表现优异的股票。
  • 小盘股基金表现最优：小盘股基金新建仓股票的超额收益峰值达1.6%，且在22个月后仍能维持；中盘和大盘股基金的超额收益在9至12个月见顶后逐渐衰减甚至转负。
  • 成长型与价值型基金模式迥异：成长型基金买入的股票在短期内（4至6个月）实现超额收益后快速逆转；价值型基金买入的股票超额收益缓慢累积，在36个月时达3.2%。
  • 高换手率基金信号周期短：高换手率基金在短期内（3个月）超额收益最高，但随后快速衰减；与低换手率基金的差异持续约18个月。高换手率与选股能力正相关，但信号周期较短。
  • 执行损耗普遍存在：正超额收益主要集中于持有期3至6个月（年化9.1%），持有期超过24个月的头寸平均为负收益（-1.4%）。
• 研究方法：构建股票相对于某个基准的超额收益指数，然后进行平均，以揭示超额收益累积的大小和周期。
• 数据分析：使用Morningstar提取的月度持仓数据，分析期始于2004年1月，样本包括来自1208只基金的股票建仓。
• 主要发现：
  • 样本中绝大多数（超过90%）基金经理的平均买入决策随后相对于基金风格指数表现优异，并且超额收益累积的方式因风格和基金特征以及给定风格或特征的单个基金而异。
  • 小盘股和价值型基金购买的股票往往相对于其风格指数产生超额收益，且这些超额收益在较长周期内累积。
  • 成长型基金以及以换手率或偏离风格指数程度衡量的更主动的基金所购买的股票，往往在更短的时间内产生超额收益，随后这些收益会衰减甚至逆转。
  • 基金经理可能并未非常有效地捕捉其投资信号，平均持有期远超超额收益曲线的拐点。
• 风险提示：文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。