“学海拾珠”系列之二百零七：股票因子的风险-收益权衡关系

主要观点： 执业证书号：S0010522110001邮箱：luoyushan@hazq.com ⚫风险-收益权衡关系的估计 分析师：严佳炜执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 本文采用了条件单因子模型和双因子模型，依据Fama和French的多因子模型进行实证测试。单变量回归结果显示，盈利能力（𝑅𝑀𝑊）和投资（𝐶𝑀𝐴）因子存在显著的正风险-收益权衡，而其他因子则未显著相关。通过双变量回归，验证了两因子ICAPM的有效性，发现因子的条件方差比与市场因子的协方差更为重要。 ⚫风险-收益的正权衡关系在国际市场是否成立？ 在国际股票市场（1990至2016年）中考察了因子风险-收益权衡，结果表明与盈利能力和投资因子相关的正权衡关系在国际市场中较弱，但在北美和欧洲市场中仍有一些证据支持这种权衡。另一方面，在大多数情况下市场因子的协方差无助于预测因子风险溢价，这与双因子ICAPM不一致。 1.《基金的逆羊群操作一定是聪明行为吗？——“学海拾珠”系列之二百零六》 ⚫因子收益的样本外可预测性和经济意义 2.《基于统计跳跃状态识别模型管理下行风险——“学海拾珠”系列之二百零五》 文中提出了一种基于因子风险溢价的动态交易策略，结果显示，交易策略的夏普比率超过被动策略，表明因子择时能为投资者带来超额收益。尤其是盈利和投资因子在样本外具有显著的预测能力，年化夏普比率均高于1，而传统的被动策略仅为0.69。其他动态策略的效用增益在大多数情况下超过3.5%。 3.《RSAP-DFM： 基 于 连 续 状 态 的动态因子模型——“学海拾珠”系列之二百零四》 4.《基金业绩与风格暴露的变化——“学海拾珠”系列之二百零三》 ⚫文献来源 核心内容摘选自Pedro Barroso, Paulo Maio于2024年6月1日在Journal of Empirical Finance上的文章《The risk-return tradeoff amongequity factors》 5.《基于特征显著性隐马尔可夫模型的动态资产配置——“学海拾珠”系列之二百零二》 6.《上市公司的财报电话会议对股价的影响——“学海拾珠”系列之二百零一》 ⚫风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 7.《数据挖掘的修正与基金的业绩表现——“学海拾珠”系列之二百》 正文目录 1引言.......................................................................................................................................................................................................42研究背景..............................................................................................................................................................................................62.1APT模型--------------------------------------------------------------------------------------62.2基于ICAPM的双因子资产定价模型---------------------------------------------------------------73数据和变量..........................................................................................................................................................................................84风险-收益权衡的估计......................................................................................................................................................................124.1因子风险-收益权衡-----------------------------------------------------------------------------124.2控制市场因素---------------------------------------------------------------------------------134.3敏感性分析-----------------------------------------------------------------------------------144.4扩展至多因子的情况---------------------------------------------------------------------------165国际证据............................................................................................................................................................................................166样本外证据........................................................................................................................................................................................186.1可预测性结果---------------------------------------------------------------------------------186.2经济意义：基准策略---------------------------------------------------------------------------207总结.....................................................................................................................................................................................................23风险提示：.............................................................................................................................................................................................24 图表目录 图表1文章框架--------------------------------------------------------------------------------------4图表2变量描述性统计表------------------------------------------------------------------------------9图表3权益因子RM,SMB和HLM的方差---------------------------------------------------------------10图表4权益因子UMD,RMW和CMA的方差-------------------------------------------------------------11图表5风险-收益权衡：一元回归----------------------------------------------------------------------12图表6风险-回报权衡：二元回归-----------------------------------------------------------------------13图表7风险-回报权衡：国际证据----------------------------------------------------------------------17图表8风险-回报权衡的二元回归：国际证据-------------------------------------------------------------18图表9基准交易策略---------------------------------------------------------------------------------21图表10另类交易策略--------------------------------------------------------------------------------23 1引言 资料来源：华安证券研究所整理 根据Sharpe（1964）和Lintner（1965）的条件CAPM总的风险-收益权衡应该是正的，即市场收益的（条件）方差与其（条件）预期收益之间是正相关的。这一简单的预测已成为大量实证文献的研究重点，通过使用不同的实证方法表明在总体 水 平 上 存 在 这 种 正 相 关 关 系 （ 例 如 ，Bollerslev等1988；Scruggs1998；Harrison和Zhang1999；Ghysels等2005；Guo和Whitelaw2006； Lundblad2007；pástor等2008；Bali和Engle2010；Hedegaard和Hodrick2016）。另一方面，一些研究发现总体风险与收益之间存在负相关关系（如Campbell1987；Nelson1991；Glosten等1993；Whitelaw1994；Brandt和Kang，2004等）。 与市场风险-收益符合条件CAPM一样，因子风险-收益关系也符合条件单因子模型，这种模型可以解释为罗斯（1976）的APT的经验应用。另外，因子权衡也可以在双因子模型中得到合理解释，这种模型可以解释为默顿（1973）的ICAPM的简单经验应用。具体来说，我们采用单因素模型或双因素模型，其中包含市场因素和Carhart（1997）及Fama和French（2015，2016）的多因素模型中的所有非市场因素。根据这些模型风险溢价与规模、价值、动量、盈利能力和投资风险因子自身的条件方差之间应该存在正相关关系，并受与市场因子的条件协方差控制（或不受其控制）。为了替代未观察到的条件因子方差和协方差，我们根据每日因子观察结果计算月度因子方差和协方差，这种方法在相关文献中被广泛采用（如Haugen等1991、Goyal和Santa-Clara 2003、Bali等2