无缝正式进入盈利释放新阶段

事件概述 2025年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为25.89/4.05/3.35/6.06亿元，同 比增长0.59%/24.62%/4.27%/77.02%，业绩符合市场预期，在弱市下Q4实现正增长已属不易，Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.03/0.96/0.96亿元，同比增长8.06%/56.03%/50.66%。经营性现金流远高于净利主要由于折旧增加和存货减少，非经0.7亿元为资产处置收益（0.68亿元）+政府补助（0.17亿元）。由于业绩达成、26年将提取奖励基金1040万元。 每10股派发现金红利3.5元，叠加中报分红2.5元，年化股息率5%。若考虑股份回购，全年现金分红+回购合计占归母净利润比例为65.53%，25年已累计回购9.9亿元；截至3月3日，公司第二次回购拟回购1.5-3亿元中已回购1.5亿元。 分析判断: 无缝服饰业务盈利大幅改善。（1）收入端，分业务来看，25年棉袜/无缝服饰收入分别为18.85/6.39亿元，同比增长2%/-3%，好于行业增速（棉袜/无缝服饰行业出口增速分别为-3%/-9%）。拆分来看，1）上半年棉袜/无缝收入同比增长-1%/+3%，下半年棉袜实现明显增长，无缝从增长转为下降；2）棉袜/无缝销 量同比增长2%/1%，我们分析无缝收入下降主要由于关税分摊导致价格下降。3）分地区来看，日/美/东南亚同 比增长9%/18%/14%，好于欧/澳/中-12%/-10%/-26%。（2）利润端，越南兴安基地成功扭亏，贡献利润1600余万元；俏尔婷婷利润3351万元（24年仅1100万元）、贵州鼎盛利润4769万元。我们分析，公司历史上无缝越南亏损主要由于订单需求导致产能利用率不足、订单改善后又一度面临质量和交期问题，目前已迎来需求和 供给双改善。 净利率增幅高于毛利率主要来自非经贡献，汇兑损失影响扣非净利率增幅。（1）2025年毛利率/净利率/扣非净利率为30.2%/15.6%/12.9%，同比提升1.4/3.0/0.4PCT。毛利率提升主要来自运动无缝内衣毛利率同比提升5.6PCT。从费用端来看，2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.54%/8.10%/1.61%/0.09%，同比增加0.3/-0.1/-0.2/0.9PCT；财务费用提升主要来自汇兑损失1900万元。 存货周转天数增加。2025年公司存货为6.13亿元，同比下降10.97%，存货周转天数130天，同比增加10天；应收账款为6.18亿元，同比增长3.02%，应收账款周转天数为84天，同比增加8天；应付账款为1.80亿元，同比下降3.62%，应付账款周转天数为37天，同比增加8天。 投资建议 短期来看，我们此前在25Q3点评时判断公司最差时点已过，目前观点维持，且判断26Q1在低基数+无缝订单改善基础上前瞻乐观；中期来看，公司在埃及扩产有望满足未来5-10年增长（埃及规划建设年产1.8亿双棉袜、1200万件无缝内衣及配套印染、辅料产能）；长期来看，无缝业务迎来收入利润双改善，产能利用率提升带来的利润弹性可期。 维持2026-2027年收入预测29.71/32.62亿元，新增2028年收入预测为35.15亿元；维持26-27年归母净利3.8/4.4亿元，新增2028年归母净利预测为4.9亿元；对应26-28年EPS 1.11/1.27/1.44元，2026年3月12日收盘价11.81元对应26-28年PE分别为11/9/8X，年化股息率5%，公司无缝业务迎来盈利拐点、回购有望提振市场信心，维持“买入”评级。 风险提示 汇率波动风险、原材料价格波动风险、终端消费需求疲软的风险、系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。