美国软件NDR要点总结：关注客户端增量价值创

美国软件NDR要点总结：关注客户端增量价值创 造我们近期举办了Salesforce、ServiceNow、派拓网络与Datadog等多家软件公司的业绩后NDR，围绕市场的关注点与担忧，我们总结核心要点如下：1）应用软件层面，龙头公司认为相较于AI厂商，他们的竞争壁垒集中于企业数据、产品、企业级智能体部署、工作流治理能力等多个维度，且公司基于客户端增量价值创造的定价逻辑积极推动向混合制收费模式转型正在取得效果；2）相对应用软件而言，网络安全和基础设施软件整体面临更低的AI替代性担忧，智能体安全及全域安全相关的布局为关注重点。近期软件板块在市场过度担忧后回归理性的过程中估值修复展现分化趋势，印证我们此前行业报告中的观点（链接）。我们重申此前判断：短期来看，基础设施相关的软件平台或将看到更快的AI相关客户带来的营收贡献的起量趋势从而更为有效缓解市场担忧，网络安全相关的软件公司不可替代性较强，应用软件公司需更多的证明其有基于结果收费的能力从而证明不可替代性。长期而言，板块估值或展现分化趋势，越像工具的SaaS厂商估值或越容易受到挤压，而越基于结果闭环/交易闭环/治理闭环的SaaS公司反而将有望受益于AI发展浪潮。建议关注有能力向混合收费模式转型、受益于生成式AI带动营收/订单增长重新加速的公司。推荐派拓网络（PANW US）和Datadog（DDOG US），并建议持续关注Salesforce（CRM US）和ServiceNow（NOW US）。 软件& IT服务行业 贺赛一, CFA(852) 3916 1739hesaiyi@cmbi.com.hk 陶冶, CFA(852) 3850 5226franktao@cmbi.com.hk 陆文韬, CFAluwentao@cmbi.com.hk 郭书音(852) 3916 3716guoshuyin@cmbi.com.hk 1.海外龙头TMT公司业绩启示-资本开支进一步上行，半导体表现占优趋势或延续–5 Mar20262.Salesforce (CRM US)-Inline 4QFY26results;strongAgentForce momentum to support2HFY27 reacceleration–27 Feb20263.Palo Alto Networks (PANW US)-Results beat;AI-related security brings new waves of growthopportunity–20 Feb 20264.Datadog (DDOG US)-Robust usage growth todrive solid revenue growth outlook–11 Feb20265.ServiceNow (NOW US)-4Q25 results: solid AIbusiness and margin expansion-30 Jan 20266.Microsoft (MSFT US)-Results beat; long-termstructural growth story remains unchanged-30Jan 20267.美国互联网与软件-2026展望：应用持续起量，关注投资回报周期–9 Dec 2025 应用软件：以可靠性、强工作流理解能力提升客户端的价值创造。在回应AI模型带来的竞争压力与替代效应时：1）Salesforce指出公司已建立四大竞争壁垒，包括对客户数据及其隐含商业价值的深度理解与运用、成熟且开箱即用的数千种工作流产品、安全可靠的AI智能体体 系 、 以 及 用 户 友 好 的 智 能 体 交 互 界 面 （ 如Slack） ；2）ServiceNow则强调其智能体解决方案跨部门的协调与整合能力（如Control Tower），基于对不同部门工作流与数据的理解，公司能打造可靠的企业级AI智能体解决方案，而客户仅基于AI大模型DIY通常只能打造简单的、单一部门的AI智能体，且稳定性和可靠性面临较大的挑战。我们亦认为市场担忧过度，其低估了龙头企业应用软件厂商在数据、产品（针对企业不同工作流场景）和客户方面的积累，待订单/收入增长出现重新加速的明确信号时，板块估值有望回暖。 推动向混合收费模式转型支撑长期营收增长。关于AI智能体产品对SaaS传统基于席位收费的商业模式的挑战：1）Salesforce目前已建立较为完善的混合收费模式，面向员工的智能体按席位收费，而面向顾客的智能体则按用量收费（约为0.1美元/行动），另外还面向企业客户提供不限席位与用量的企业智能体授权协议（AELA），并在4Q签订超120 AELA订单。公司指出客户对混合收费模式早期反馈积极，4QFY26约8亿美元Agentforce ARR中面向员工/顾客的智能体大约各占一半；2）ServiceNow则指出公司目前尚未看到AI智能体对于公司席位数产生负面影响，相反公司4Q25月活跃用户数增长健康（同比增长25%），同时公司亦在积极向混合收费模式转型，目前少量客户在超出Pro Plus基础用量额度后开始增购增值包。 软件企业内部AI应用持续推进助力提效。各家公司亦积极运营AI提升内部经营效率，有望支撑利润率：1）Salesforce：典型内部AI应用场景包括公司官方客服网站以及销售线索挖掘；2）ServiceNow：AI让内部用户约90%的IT需求可自行解决、解决安全与风险事件的速度提升7倍，公司借助AI年化节省约1亿美元；3）Datadog和派拓网络：公司均提及AI助力提升了公司的产品开发与集成效率。 NDR要点总结及股票推荐 Datadog（DDOG US；买入；目标价：196.9美元） NDR会议中，公司提及其非AI客户的收入增长持续加速，且AI客户群不断多元扩张，安全产品具备较大发展潜力，同时公司正通过“落地-扩张”模式深化对大型企业的渗透。尽管多项新产品如Bits AI和LLM可观测性仍处于早期阶段，尚未对整体收入产生实质性的带动作用，但客户反馈积极。公司对业务增长的可持续性持谨慎乐观态度，并强调相对短期增长势头而言，全年业绩指引是更可靠的参考。 1）关于非AI客户的营收同比增速环比加速：公司将其归因于健康的需求环境、持续的产品改进与创新，以及市场进入执行能力的提升这三重因素的共同作用。在AI相关业务方面，AI原生客户群在数量及支出上均持续增长和多元化。公司目前拥有约650家AI原生客户，其中19家在Datadog的年度支出达到或超过100万美元。 2）关于市场渗透与产品策略：在财富500强公司中，Datadog的渗透率目前为48%，但客户的中位支出仅为50万美元，公司认为这表明通过“落地-扩张”模式存在较大的深度扩张空间。针对尚未覆盖的关键客户，公司配备了专门的销售资源。应用性能监控（APM）和数字体验监控（DEM）产品组合的强劲增长（合计ARR已达10亿美元）主要得益于平台内部的交叉销售能力、持续的产品改进以及新增功能。 3）关于毛利率波动：公司认为尽管过去一年毛利率出现一些波动，但基本稳定在80%上下。公司已通过内部提升效率的措施推动毛利率回升，并强调其业务构建是基于服务所有客户的平台成本结构，而非围绕单一客户行为。 我们认为数字化转型与云迁移的长期行业趋势不可逆，加之Datadog强大的交叉销售能力与海外扩张潜力，我们对其长期业务发展潜力持乐观态度，目标价为196.9美元，基于16.3 x 2026年EV/Sales，处于近两年均值加一个标准差水平。评级为“买入”。 派拓网络（PANWUS；买入；目标价：222.7美元） NDR会议中，公司提及当前的业务布局围绕三大核心平台展开：网络安全运营、可观测性与安全运营以及身份安全。未来12–24个月，公司将重点推进CyberArk的整合与执行落地，在此基础上拓展身份安全和AI安全产品。近期收购的KOI专注浏览器扩展领域，为公司补充技术与人才。公司预计可预期的未来每年将以公司市值的1%以内投入小规模并购，以强化创新力，而非进行CyberArk级别的大型整合性收购。总体目标是打造一个覆盖网络、身份与可观测性的通用AI安全平台。 1）在关于SASE业务的营收同比增长环比加速，公司表示SASE ARR已突破15亿美元，同比增长约40%，其目前为该领域第二大厂商，同时保持业内最快增速。增长主要得益于两方面：一是客户逐步汰换疫情期间快速部署的旧方案；二是SASE与网络安全产品整合后带来的统一架构与策略优势。未来公司将继续巩固领先地位，目标维持超越整体市场增速。 2）对于市场关注的Prisma AIRS，公司表示次产品作为新一代AI工作负载安全解决方案，已吸引超过100家客户。该产品用于检测和保护与LLM、Agent及MCP之间的全部AI流量。现有的约1.25万家软件防火墙客户可直接平滑迁移至AIRS，实现低摩擦采用。采用防火墙产品同时使用AIRS解决方案的客户平均单客户支出较仅部署防火墙产品时提升约30%。随着企业级AI应用的生产化落地，AIRS的合同价值和客户数预计将持续增长。整体而言，其增长路径与XSIAM产品起量初期相近甚至更优，未来具备放量潜力。 我们看好派拓网络是生成式人工智能时代的主要受益者之一，因随着人工智能相关部署规模的扩大，安全需求应有望稳步增长，且在智能体快速普及的背景下，公司或反而具备更强的不可替代性。派拓网络已分别于2026年1月29日、2月11日完成对Chronosphere和CyberArk的收购，我们认为此举有助于强化公司在AI时代的产品布局。将收购并表影响纳入考量，我们预计公司FY26营收/non-GAAP净利润将分别增长22%/21%，自由现金流利润率为37.0%，财务表现持续符合“50法则”，有望为估值提供支撑。我们的目标价为222.7美元，基于14.6倍的EV/sales，与三年平均EV/S加2倍标准差水平相当。“买入”评级。 Salesforce（CRMUS；买入；目标价：320.0美元） NDR会议中，公司提及其混合定价模式获得市场正面反馈，AgentForce业务增长迅猛，ARR已达约8亿美元。公司通过“四大系统”（情境、工作流、智能体、互动）的深度集成，构建深厚的竞争壁垒，有效抵御来自AI大模型的竞争。公司内部AI应用已带来显著效率提升，在客户服务、销售线索、产品研发等多方面取得积极效果。 1）关于AI大模型竞争：Salesforce通过集成“四大系统”构建护城河：a）情境系统包含企业数据和语义，让AI智能体能够深入理解企业数据的价值并做出判断；b）工作流系统内置数千个现成工作流，使智能体能自主执行任务；c）智能体系统帮助企业构建可靠稳定的AI智能体；d）互动系统以Slack为核心，提供自然的智能体交互界面，同时支持短信、语音等多渠道。 2）关于收费模式的改变：Salesforce的智能体产品已建立三种主要收费方式：面向员工的智能体按每用户每月订阅；面向顾客的智能体采用按用量的收费模式，每个动作对应约0.10美元，客户可预先承诺用量或按需付费，多数选择前者以获折扣。此外，公司新推出的企业智能体许可协议（AELA）提供无限席位与无限用量，4QFY26已签约超120份4QFY26Agentforce ARR约8亿美元，其中面向员工的智能体与面向顾客的智能体各占约一半。 尽管投资者担忧AI大模型厂商导致竞争加剧，并引发SaaS板块整体估值下移，我们仍看好AgentForce增长势头，2HFY27收入增长提速有望支撑投资者情绪和估值修复。我们的目标价为320.0美元，基于15倍FY27E EV/EBITDA。 ServiceNow（NOW US；买入；目标价：215.0美元） NDR会议中，公司提及其AI智能体产品正积极向混合定价模式转型，新的定价模式有效平衡客户预算的可预测性与公司变现能力。竞争方面，公司强调其智能体解决方案跨部门的协调与整合能力，基于对不同部门工作流与数据