粕类专题：如何看待豆粕内外价差关系

第一部分前言概要.................................................................................................................................................2【报告背景】...................................................................................................................................................2【主要结论】...................................................................................................................................................2第二部分相关性分析与原理介绍.......................................................................................................................3一、国内豆粕价格与进口成本关系密切...................................................................................................3二、国内豆粕价格受国际市场影响原因分析...........................................................................................4三、相关性实证检验..................................................................................................................................5四、相关性历史分析..................................................................................................................................6五、美豆粕定价机制分析..........................................................................................................................8六、美豆以及国内连粕展望......................................................................................................................9第三部分综合分析与相关性展望.....................................................................................................................10一、综合分析.................................................................................................................................................10二、相关性分析推演.....................................................................................................................................10免责声明.................................................................................................................................................................11 如何看待豆粕内外价差关系 第一部分前言概要 【报告背景】 交易咨询业务资格： 证监许可[2011]1428号研究员：陈界正电话：021-65789252邮箱：chenjiezheng_qh@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F3045719投资咨询资格证号：Z0015458 美豆是国际大豆以及豆类市场定价的重要商品，从历史行情波动表现情况来看，多数豆类相关品种均与美豆价格保持着较高的相关性，本报告认为美豆在国际农产品市场重要的定价属性很大程度与国际大豆产业结构具有较大关系，一方面美国是全球大豆市场重要产区和出口国，另一方面，美国农产品贸易模式成熟，商品分析体系完善，金融工具使用历史久远，因此在国际市场上扮演着重要角色。国内豆粕生产原料主要依靠进口，美豆是国内重要进口来源国，因此国内豆粕与美豆保持较高的相关性。 近年来受到各类相关因素的影响，国内豆粕与美豆相关性整体有所下降，国内豆粕价格影响因素也变得更加复杂。报告旨在梳理历史美豆与国内豆粕相关性特征表现及变化规律并对后续市场进行展望。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 【主要结论】 国内豆粕与美豆相关性一定程度受到国际大豆产业链结构以及宏观方面的共同影响，同时中国作为全球最主要的大豆进口国，对于国际大豆进口的高度依赖使得二者联动性一直维持高位水平。由于美豆在国际市场产量以及贸易占比较大，同时产业运行模式成熟，对于国际市场豆类定价影响力仍然比较明显。不过，近年来其他国家大豆产量的逐步增加以及国内进口来源地的不断丰富使得二者相关性逐步下降，并且由于国内豆粕需求量整体维持高位，市场定价能力也在逐步增加，后续美豆和国内豆粕之间可能更多表现为相互影响的特征。 第二部分相关性分析与原理介绍 一、国内豆粕价格与进口成本关系密切 国内豆粕价格与大豆进口成本关系密切。从历史数据来看，国内豆粕现货价格与大豆进口成本相关性达到70%以上，并且在日常价格分析中，进口成本也成为豆粕价格的主要影响因素，某种程度而言，大豆进口成本决定了豆粕的价格。这与国内压榨行业生产经营模式有较大关系。一般而言，国内大豆压榨生产主要采用了“美豆+升贴水决定成本，国内豆粕与豆油价格决定利润”的经营模式，并且豆粕扮演了更重要的角色，豆粕的高持仓很大程度与产业占比高有关，这也使得豆粕最终价格走势更贴近进口成本。从进口成本构成来看，美豆占比相对较大，其次多数国家在出口的过程中会依据自身市场状况在美豆价格基础上增加升贴水，因此国内大豆进口成本很大程度受到美豆与出口国升贴水两方面因素影响。由于国内豆粕价格与大豆进口成本关系密切，因此换而言之，国内豆粕价格通常直接受美豆价格以及升贴水变化的影响，内外市场联动性较强。 数据来源：银河期货，同花顺 数据来源：银河期货，同花顺 数据来源：银河期货，同花顺 二、国内豆粕价格受国际市场影响原因分析 豆粕是国内农产品品种中期货定价最为成熟的品种之一，其上市时间较早，贸易链条较长，物流时间较久使得其价格影响因素相对较复杂。作为国内较早放开的一批农产品，大豆国际贸易量的增加使得其金融属性越发增强。在国内生活水平不断提高，蛋白与油脂需求量逐年增长的情况下，国内也从早年的大豆出口国转为最大的进口国，对外市场依赖度逐年增加，数据显示，过去几年来国内大豆进口量占总供应量的80%左右。并且，国内大豆进口量预计占到全球大豆总进口量的60%左右，是全球大豆最主要的需求地区。从进口来源地看，美国，巴西，阿根廷是国内大豆最主要进口国，因此对国内定价产生绝对影响。虽然中国是最大的需求国，但农产品本身需求的价格弹性相对较小，其对于市场定价作用不及产区，美国对于国际贸易的主导以及相关金融工具的充分使用仍然使得美豆对于国内豆粕定价产生了比较重要的影响。 数据来源：银河期货，USDA 数据来源：银河期货，USDA 三、相关性实证检验 豆粕虽然与美豆价格存在着密切的联系，但这种联系显然也往往随着时间变化，为深入探究豆粕与美豆相关性，我们对二者相关性进行统计检验。在样本选取上，我们采用了最近10年来，美豆与豆粕连续合约的日度价格数据，其结果显示如下。 数据来源：银河期货，同花顺 数据来源：银河期货，同花顺 从以上图6可以看到，过去几年相关性数据中，豆粕与美豆保持着较高的相关性，二者相关系数达到82%以上，二者线性回归的拟合优度R2也能达到0.68左右，总体相关性表现比较良好。不过从以上散点图来看，仍然存在着部分样本点相对偏离，这也一定程度验证了二者相关性存在着一定的不稳定性。 对此，我们以年度数据作为滑动窗口进行相关性检验，可以看到二者确实随着时间不同 粕类专题 存在差异，从图4的频数分布图来看，多数时间区间相关性集中在70-90区间，但同样存在着较多的低相关性分布样本。对此，可以拆分成不同阶段进行分析。 数据来源：银河期货，同花顺 从上图可以看出，二者相关性随着时间段不同存在着明显差异，其中共有三个阶段美豆与国内豆粕相关性呈现明显下降。其中，自2018年6月以来，美豆与国内豆粕相关性开始逐步下降，这一情况一直延续至2019年7月。其次，自2022年9月至2023年7月期间，美豆与国内豆粕相关性也在逐步下滑。此外，在2025年2月以后，二者相关性也在呈现明显下降。整体来看，美豆与国内豆粕相关性下降存在着比较强的时间背景，与特定时期基本面关系较密切。 四、相关性历史分析 我们按照数据分析结果对时间线展开，分析不同时期美豆与国内豆粕的相关性表现情况以及主要原因，总体来看包括以下几个阶段： 1.第一阶段：2018年6月以前 在此期间，美豆与国内豆粕保持着较高的相关性，当时国内大豆主要以进口美豆为主，并且由于中国需求的逐年增加，美国大豆产业也迎来了快速的增长，产量逐年增加，其国际市 粕类专题 场竞争力与其他国家依赖度也在逐步增加。在此期间，美豆基本成为了国际大豆的定价基准，更是国内大豆压榨产业的锚点，因此，国内豆粕与美豆市场一直保持着较高的相关性。 2.第二阶段：2018年6月-2019年7月 实际上，二者相关性下降时点应当比数据分析结果有所提前，但由于测算窗口期相对较长，因此实际敏感度可能相对欠缺，不过数据对于总体相关性仍然具有较强的参考意义。当时特殊的时期背景主要是特朗普对中国率先发动关税战，对中国出口至美国商品加征高额关税，与之对应的是，中国也对美豆及其他进口美国商品加征关税。由此，国内豆粕与美豆开始逐步脱钩，呈现了相反的价格走势。受此影响，美豆与国内豆粕相关性开始逐步下降，这是当时的主要背景情况。 3.第三阶段：2019年7月-2022年9月 这一时期美豆与国内豆粕相关性开始逐步提升。当时二者相关性逐步提升主要有两方面原因。首先，当时国内豆粕受到需求端快速下滑的影响，价格迅速下行至低位，与之对应的是美豆价格也下行至低位，虽然在此期间国内豆粕与美豆仍然存在一定的脱钩，但成本支撑逐步成为两个品种的