白糖专题：如何看待糖内外关系

第一部分前言概要.................................................................................................................................................2【背景介绍】...................................................................................................................................................2【市场展望】...................................................................................................................................................2【策略推荐】...................................................................................................................................................2第二部分白糖内外价差分析...............................................................................................................................3一、国内外白糖价格的相关性变化及原因分析............................................................................................3二、国际和国内糖价格影响因素...................................................................................................................6三、未来内外糖价差预期走势.....................................................................................................................10 如何看待糖内外关系 第一部分前言概要 【背景介绍】 交易咨询业务资格： 证监许可[2011]1428号研究员：刘倩楠电话：010-68569781邮箱：liuqiannan_qh@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F3013727投资咨询资格证号：Z0014425 【市场展望】2025年国内和国际糖价大跌，国际原糖价格跌至14-15美分/磅附近，而国内糖价格也处于5000-5300元/吨附近，国际糖价大跌导致进口糖成本较低，内外糖价差走阔导致进口糖利润处于历年同期的高位。2026/27年度全球食糖供应格局可能会有所改善，国内外糖价也有望触底反转，届时国内外价差如何走，我们根据以往的价差规律以及内外盘基本面情况做出了一些分析。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 【内容摘要】 从历史数据来看，内外糖相关性较高，但是美糖价格波动往往大于郑糖。在国内外糖价都下跌的时候内外价差往往走阔，此时长周期的内外套利可考虑空外糖多内糖，而当国内外糖价走上行周期的时候，内外价差往往走缩，此时长周期的内外套利可考虑多外糖空内糖。 【策略推荐】基本面情况，2025/26榨季巴西糖产增产可能不及预期，印度和泰国增产可能也不及预期，中国市场增产预期仍强烈，目前来看本榨季产量可能不及预期但是产量仍处于高位。而2026/27榨季全球糖产目前各个机构开始下调产量预期，大部分预期产量比2025/26榨季有所减少，甚至全球糖的供需格局大概率可能会有所改善，因此我们预计国际糖价上行周期大概率会等到2026/27巴西榨季高峰到来之际也就是最大的利空被市场计价之后才会启动。而国内市场正处于压榨高峰期，短期白糖供应较为充足，而国内的需求预计将迎来短暂的淡季，因此短期国内市场也难以有利多驱动。国内糖大概率上半年也是底部震荡行情，下半年要看国际糖走势。 银河期货 对于2026年内外糖价差的走势我们预计上半年仍将维持较大的区间，而下半年预计将随着国际糖价逐渐上涨价差将逐渐缩小。 第二部分糖内外价差分析 一、国内外糖价格的相关性变化及原因分析 内外糖价差的形成，中国每年要消化1500万吨左右的食糖，其中有1000多万吨是国产糖供应，有差不多三分之一的糖依赖进口，因此中国对国际糖的依赖程度相对偏高且稳定。由于中国食糖生产成本相对偏高，国内糖的生产成本在5000元/吨以上，而国际糖成本偏低，特别是巴西，依靠规模化机械化种植，食糖生产成本非常低，为了保护国内的甘蔗产业，国内实行较高的进口的关税和配额制度。最近几年国内的食糖进口关税稳定在配额内关税15%，配额外关税50%，进口配额数量为194.5万吨，配额外需有进口许可证，导致内外糖价差长期处于偏高位。另外由于从东南亚进口糖浆和预拌粉关税为零而且没有许可证或者配额这些限制，因此最近几年有许多企业开始从东南亚国家大量进口糖浆和预拌粉，2024年进口糖浆预拌粉量达到了237万吨的历史性高位。考虑到低价的糖浆预拌粉冲击国内糖市场，最近一两年国内对于进口糖浆和预拌粉的口子越缩越小。 2025年以来内外价差的较大，进口糖量也偏高。数据显示，2026年初配额外巴西进口糖完税成本在5000元/吨以下，配额内进口成本更低至3900元/吨附近，而国内广西、云南现货白糖成本普遍徘徊在5300-5400元/吨区间，配额外现货进口利润处于历史同期的高位。而进口糖浆及预混粉折糖成本也低至4600-4800元/吨，对国产糖的形成了冲击。2025年我国累计进口食糖491.88万吨，同比增加56.22万吨。2025年我国累计进口糖浆、预混粉合计118.88万吨，同比减少118.79万吨。 内外糖相关性分析，从历史数据来看，可以得出内外糖相关性较高，但是美糖价格波动大于郑糖的结论。根据统计数据显示，按照周期为20年来看内外糖的相关性在69.9%，周期为15年的内外糖相关性为71.9%，周期为10年周期的内外糖的相关性在75%，而最近5年的内外糖的相关性在90.3%，最近一年的相关性为88.7%。周期越短，相关性相对偏高。分析其原因主要是考虑周期短往往内外糖处于同一上涨或者下跌周期中，因此相关性相对偏高，而周期如果拉涨外糖超涨超跌的情况增加，相关性反而可能偏低。另外，从内外糖近20 白糖专题 年的走势可以看出，郑糖的波动性不及ICE原糖，上涨的时候往往ICE原糖价格涨幅超过郑糖，而下跌的时候往往ICE原糖价格跌幅也超过郑糖。从2020年-2023年的那波上涨来看，郑棉加权价格从最低位4700元/吨附近最高涨至7000元/吨附近，涨幅将近50%，而同期ICE原糖加权价格从最低位10美分/磅最高涨至26美分/磅以上，涨幅160%多，涨幅远大于同期的郑棉涨幅。 分析郑糖波动率不及原糖的原因是由于国内郑糖上有顶下有低。国内糖上有顶我们认为主要是由于中国食糖消费有缺口，但是目前配额外进口糖关税较高，而国际糖价在大幅上涨过程中是在缩小内外价差的过程。一旦国际糖价大幅上涨，进口糖成本偏高，较高的成本抑制了国内企业的进口热情，内外价差缩小，因此往往都是国际糖价差涨幅超过国内。国内糖下有底，因为糖是战略物资，我们需要保证糖供应的相对自主性，因此对于国内的蔗农有更多的保护政策，首先进口糖的高关税就是最直接的保护，其次的许可证的发放数量，然后是打击走私糖以及收紧糖浆和预拌粉的进口口子等政策，最后是糖的收储政策托底，因此国际糖大跌的时候往往国内糖的跌幅都不及国际糖。 所以在国内外糖价都下跌的时候内外价差往往走阔，这个时候长周期的内外套利可考虑空外糖多内糖，而当国内外糖价走上行周期的时候，内外价差往往走缩，这个时候长周期的内外套利可考虑多外糖空内糖。 数据来源：银河期货，文华财经 数据来源：银河期货，文华财经 数据来源：银河期货，泛糖科技 数据来源：银河期货，泛糖科技 数据来源：银河期货，泛糖科技 数据来源：银河期货，泛糖科技 二、国际和国内糖价格影响因素 1、国内外糖价影响因素 国外糖价影响因素：国际糖价走势受宏观、供需、成本以及替代品等因素影响为主。 宏观层面包括美元指数的走势、巴西雷亚尔走势、全球经济增速等。 供需端影响包括主要贸易出口国的产量，包括巴西、泰国、印度等国家的种植面积及单产，天气因素影响（拉尼娜和厄尔尼诺气候对全球糖产影响较大），进出口政策影响，全球食品需求以及工业用糖量的影响。 成本端影响包括巴西、印度、泰国等地的生产成本影响比较大，其中巴西糖的成本相对偏低，加工成本在14-14.5美分/磅、泰国糖的加工成本在16.5美分/磅左右，印度糖的原糖出口成本要更高一些，在18-19美分/磅左右。一旦糖价过低，比如价格跌到14美分/磅以下成本端对糖价就有较大的支撑。 替代品影响因素主要包括乙醇对糖的替代（特别是巴西的制糖比对糖价影响较大）以及天然甜味剂和人工合成甜味剂对白糖的替代等。 其他影响因素：各国出台与糖相关的政策、原油价格、期货盘面资金影响、物流贸易进度以及成本等等都可能对国际糖价产生影响。 国内糖价影响因素：国内糖价走势也受宏观、供需、成本以及替代品等因素影响为主，除此之外由于国内糖供不足需，自给率只有70%左右，因此每年需要进口大量食糖，因此进口量以及政策对糖价影响也非常大。 宏观层面包括美元指数的走势、国内经济增速、食糖相关政策（进口政策以及收抛储政策）等。 供需端影响包括主要贸易主产地广西、云南以及内蒙等地的食糖产量、天气影响、食糖的进口量、糖浆及预拌粉的进口量、下游饮料食品的用糖量、消费端的季节性影响等。 成本端影响包括国内糖厂的压榨成本，这个跟每一年的产糖率也有关系，其次进口糖的成本对国内糖价的影响也非常大，特别是配额外食糖的进口成本往往制约了糖价的上涨空间也减缓了糖价的下跌空间。 白糖专题 替代品影响因素国内方面主要包括天然甜味剂和人工合成甜味剂对白糖的替代、进口糖浆和预拌粉的量等。 国际糖价走势：国内需要进口大量白糖，因此国际糖价对国内糖价大趋势上有较大影响。 其他影响因素：原油价格、期货盘面资金影响、打击走私力度以及物流贸易进度以及成本等等都可能对糖价产生影响。 2、国际糖基本面分析 25/26榨季市场全球糖产处于高位。2月27日，国际糖业组织（ISO）最新预测显示，因印度和泰国产糖量低于预期，预计2025/26榨季全球食糖产量预计为1.8129亿吨，较此前预测的1.8177亿吨下调48万吨；预计2025/26榨季全球食糖消费量为1.8007亿吨，较此前预测的1.8014亿吨下调7万吨；预计2025/26榨季全球糖市供应过剩量为122万吨，较此前预测的163万吨下调41万吨。 近期巴西糖产虽然增幅可能不及预期，但是产量仍处于历年同期高位，近期出口量减少，对市场影响力减弱。北半球，印度和泰国糖产增产幅度均不及预期。 印度方面，印度ISMA发布的2025/26榨季的第三次预估报告预估，本榨季印度食糖总产量预计为3240万吨，扣除用于转产乙醇310