海外经济展望报告：美国有通胀回升的基础吗？

美国有通胀回升的基础吗？ glmszqdatemark2026年03月11日 去年四季度以来，美国通胀表现持续弱于市场预期，此前市场普遍担忧的通胀二次反弹并未如期兑现。截至今年2月，美国CPI、核心CPI同比依然维持在2.4%、2.5%的低位水平。不仅关税对核心商品的冲击并未如预想的剧烈，2月家具服装、休闲商品等价格增速整体偏缓，与此同时，核心服务也在住房等分项的带领下持续走弱。 在关税成本大幅抬升的背景下，通胀却迟迟未到，原因几何？我们认为，本轮通胀弱于预期的核心矛盾在于需求端支撑不足。当前美国经济正处于深度的“K型”分化格局之中，虽然整体经济表现仍具有韧性，但广大中低收入群体的资产负债表尚未得到有效修复，无论是依靠内生增长，还是依托现有降息节奏与财政政策，其购买力修复均面临较大约束。 分析师陶川执业证书：S0590525110006邮箱：taochuan@glms.com.cn分析师林彦 执业证书：S0590525110007邮箱：linyan@glms.com.cn 而CPI通胀的本质是广泛消费需求的集中体现，缺少底层消费能力的实质性改善，通胀便缺乏持续回升的微观基础。 研究助理武朔执业证书：S0590125110064邮箱：wushuo@glms.com.cn 因此，我们预计2026年美国整体通胀风险依然可控。虽然关税对成本端的影响仍将持续、以及地缘冲突加剧带来的油价上行压力等，均可能成为阶段性推升通胀的扰动因素，但此类影响更偏短期、结构性。考虑到当前美国政府民生支持政策落地不及预期、居民消费能力修复缓慢，通胀缺乏大幅、持续上行的坚实基础，全年通胀中枢难以显著抬升。 相关研究 1．美国政策追踪：一年之约，特朗普还能改变什么？-2026/01/202．2025年经济增长数据点评：5.0%后的新序章-2026/01/193．“十五五”规划系列报告（十二）：“增收”促消费：迷题与正见-2026/01/144．2025年12月贸易数据点评：出口超预期的“开门红”信号-2026/01/145．海外市场点评：12月美国CPI：通胀放缓的再确认？-2026/01/14 节奏上，我们认为上半年通胀可能温和回升，但下半年逐步减轻。对应到货币政策上，美联储降息节奏预计或将呈现“前慢后快、审慎后置”的特征。上半年通胀仍有阶段性粘性，叠加地缘与油价扰动，以及关税的最后阶段冲击，美联储将以数据观望为主，以巩固通胀回落成果，短期快速降息的概率较低；下半年随着通胀压力缓解，在鲍威尔交出主席位置后，新主席或依然存在降息空间，维持全年降息1-2次的判断。 风险提示：美国通胀粘性超预期与关税传导超预期；地缘冲突升级与油价大幅上行；美国财政政策超预期，推升通胀，导致降息节奏后置；数据测算存在偏差。 目录 1消失的通胀去哪了？................................................................................................................................................42通胀不及预期的本质：“K型”结构下的需求分化.....................................................................................................63今年通胀的潜在上行风险点分析...............................................................................................................................83.1关税的“最后一公里”：拐点可能在年中......................................................................................................................................83.2地缘政治扰动：油价上涨的影响相对可控....................................................................................................................................93.3财政政策加码：民生支持或后置，对通胀支撑有限.................................................................................................................114 2026年利率怎么降？...........................................................................................................................................135风险提示..............................................................................................................................................................14插图目录..................................................................................................................................................................15 去年四季度以来，美国通胀表现持续弱于市场预期，此前市场普遍担忧的通胀二次反弹并未如期兑现。截至今年2月，美国CPI、核心CPI同比依然维持在2.4%、2.5%的低位水平。结构上，不仅关税对核心商品的冲击并未如预想的剧烈，家具服装、休闲商品等价格增速整体偏缓；与此同时，核心服务也在住房等分项的带领下持续走弱。 在关税成本大幅抬升的背景下，通胀却迟迟未到，原因几何？我们认为，本轮通胀弱于预期的核心矛盾在于需求端支撑不足。当前美国经济正处于深度的“K型”分化格局之中，虽然整体经济表现仍具有韧性，但广大中低收入群体的资产负债表尚未得到有效修复，无论是依靠内生增长，还是依托现有降息节奏与财政政策，其购买力修复均面临较大约束。而CPI通胀的本质是广泛消费需求的集中体现，缺少底层消费能力的实质性改善，通胀便缺乏持续回升的微观基础。 因此，我们预计2026年美国整体通胀风险可控。虽然关税对成本端的影响仍将持续、以及地缘冲突加剧带来的油价上行压力等，均可能成为阶段性推升通胀的扰动因素，但此类影响更偏短期、结构性。考虑到当前美国政府民生支持政策落地不及预期、居民消费能力修复缓慢，通胀缺乏大幅、持续上行的坚实基础，全年通胀中枢难以显著抬升，降息依然留有空间。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 1消失的通胀去哪了？ 早在去年4月特朗普征收大规模对等关税之后，我们就曾在《关税“悖论”：真的越加越通缩？》、《保税区库存，美企避税的最后自留地》等系列报告中系统分析了短期关税未导致美国通胀出现快速上行的核心原因： 一方面，企业避税行为成为抑制通胀快速上行的重要支撑。美国国内企业为规避关税提升的风险，纷纷提前抢进口相关商品，由此积累了大量廉价库存；同时，保税区暂存的商品也形成了隐性库存缓冲，有效平抑了短期内商品价格的上涨压力，延缓了通胀上行节奏。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：美国国际贸易署，国联民生证券研究所 另一方面，企业对关税成本的内部消化，进一步削弱了通胀上行的动力。面对关税的上升，美国企业并未将全部成本转嫁至居民消费端——部分企业通过压缩自身利润空间消化了部分关税压力，这使得终端消费品价格上涨幅度可控，进而抑制了通胀的快速攀升。 但上述抑制通胀的因素均缺乏持续支撑基础：企业抢进口带来的廉价库存缓冲存在上限，随着库存逐步消化，其抑制通胀的作用将逐步减弱；而企业内部消化成本的空间有限，长期来看难以持续承担关税带来的额外压力。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 因此，我们看到美国核心通胀在去年三季度出现了脉冲式上涨态势，这正是前期各项抑制因素边际减弱的直接体现。但核心问题在于，通胀这一上涨势头并未持续，到年末便突然“熄火”，随即回归至相对温和的运行区间。这一超预期变化也让市场倍感“诧异”，表面上看，关税对通胀似乎并没有产生实质性的抬升效果，此前市场广泛担忧的二次反弹、黏性高企等情景均未兑现。 但我们认为，这一变化并非完全是短期供给压力的一次性缓和，关税对通胀也并非完全没有影响，通胀疲弱的背后或反映出美国经济更深层次的问题。 2通胀不及预期的本质：“K型”结构下的需求分化 我们在此前报告《美国经济：冷暖交织下的“K型鸿沟”》中提示，当前美国经济最显著的特征是K型分化，这一格局直接导致经济增长与就业收入/通胀严重背离，成为通胀持续偏弱的核心推手。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 K型分化的核心逻辑在于，高收入群体与中低收入群体的收入、资产、消费能力呈现两极分化。高收入群体依托股市、房产等核心资产增值，财富效应显著，消费能力持续强劲；但更广泛的低收入群体则受就业质量不高、信贷成本抬升、负债压力较大等多重因素影响，可支配收入增长乏力。一个典型例证便是，休闲商品、国际旅行等高端商品服务消费持续景气，而服装、食品饮料等低端耐用品领域需求相对疲软，物价涨幅明显偏弱。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 与此同时，商品与服务消费的结构性分化，也表明整体需求端复苏乏力，难以支撑关税抬升所带来的成本与价格上行压力。自贸易摩擦加剧以来，供给冲击下，尽管美国核心商品通胀一度上行，但服务通胀却呈现趋势性走弱格局。在高利率与高生活成本的双重挤压下，居民购买力与可负担能力显著弱化，持续压制购房及相关服务需求，拖累服务消费修复节奏，导致了整体通胀回升并不明显。 资料来源：耶鲁实验室，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 而CPI的持续回升，恰恰需要全面、均衡、广谱的消费需求支撑，但K型分化下，仅靠高端消费的韧性无法带动整体物价上行。中低端消费和服务需求偏弱，使得终端物价缺乏广泛、持续的需求基础，企业提价空间受限，成本传导受阻，最终导致美国通胀呈现“局部强势、整体温和”的疲弱态势。 因此，往后看，如果美国政府不真正的将政策的重心转向“保就业，保民生”，只靠目前的政策惯性和内生增长的作用下，美国通胀偏弱的趋势预计仍将延续。 3今年通胀的潜在上行风险点分析 那么，随着1月CPI延续低迷走势，今年美国通胀是否还有潜在上行的风险点？我们认为，供给端关税对通胀的持续传导、地缘冲突加剧带来的油价上行压力，以及中低收入群体需求的边际修复，均可能成为阶段性推升通胀的潜在因素。但综合来看，上述风险的影响整体可控，难以驱动通胀出现大幅、持续的上行。 3.1关税的“最后一公里”：拐点可能在年中 从供给端来看，关税对通胀的影响仍是市场关注的焦点。但我们认为，关税带来的输入性成本冲击已进入“最后一公里”，对通胀的传导效应或在下半年进入拐点： 一方面，美国整体关税税率的峰值大概率已过。此前美国整体平均有效关税率一度达16%，为数十年以来新高，但随着IEEPA关税被认定违法失效，对等关税与芬太尼关税同步终止，政府转而启用第122条款实施临时关税，预计整体税率