宏微观多视角看国债期货的持续防守

宏微观多视角看国债期货的持续防守 投资咨询从业资格号：Z0021100 唐立 Tangli2@gtht.com 报告导读： 摘要： 从去年年中开始，我们率先提出了国债期货已脱离牛市，未来将维持震荡偏空，建议逢高套保的观点。至今，我们的大趋势观点并未改变，并会在特定时点提示缩利差等短期交易策略。 从政策看，两会对于货币政策表述延续适度宽松的基调，将物价回升作为今年工作重心，强调未来将更重视“价格”工具而非“数量”，证明当前经济在高层战略视角下已脱离最低迷的时期。央行降息空间有限，更倾向于选择结构化而非总量工具，叠加今年消费品价格上行与商品的轮动，几大因素将共同制约国债期货的反弹力度。 从基本面看，过去几年的大拖累项基建与地产很难持续超预期下行，螺纹钢的底部有夯实的迹象。考虑到历史上黑色与国债期货的长期负相关性较强，国债期货的风险可能仍将持续。 从资产配置角度看，人民币资产荒已经结束，因此国债期货超长端用于对冲风险偏好的功能性大大减弱。 从席位角度拆解，当前整体投机力度也已显著不如24年以及25年年初，多空逐渐变得更加均衡。 综合来看，我们继续维持利率债的防守思路，推荐逢高套保、择机正套以及阶段性做多跨期等灵活策略。在这样的趋势下，超跌带来的反弹空间或较为有限。 风险提示： 货币政策力度不及预期、权益市场情绪超预期、固收产品赎回超预期 （正文） 1.行情回顾 从去年年中策略会6月底开始，我们率先提出了国债期货已脱离牛市，未来将维持震荡偏空，建议逢高套保的观点。至今，我们的大趋势观点并未改变，并会在特定时点提示缩利差等短期交易策略。 在去年11月的下跌中，我们亦提示建议等风险释放完毕后右侧抄底。 1月份，我们提出可以做阶段性的缩差交易，但时空均有限，需谨防上方压力位。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.政策、基本面与资产配置下的国债期货 从政策看，两会对于货币政策表述延续适度宽松的基调，将物价回升作为今年工作重心，强调未来将更重视“价格”工具而非“数量”，证明当前经济在高层战略视角下已脱离最低迷的时期。 央行降息空间有限，更倾向于选择结构化而非总量工具，叠加今年消费品价格上行与商品的轮动，几大因素将共同制约国债期货超长端的反弹力度。 开年CPI、出口数据双超预期。同时，基建地产数据料暂时底部震荡但较难持续恶化，成材方面螺纹钢也在底部持续震荡企稳。螺纹价格在历史上和国债期货成反比（出口导向拉动曾使得二者阶段性正相关） 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 3.席位微观透视 在尝试通过席位透视来分析机构行为的时候，我们发现配置型机构整体仍然维持较多净多头持仓。这是由客观的机构属性、策略属性所决定的。年内国债期货持仓的迅速增长和全天候策略的大热密不可分，在波动率主导的持仓分配条件下，债市获得了较大的配置，但这并不代表债市在26年的表现能够一枝独秀。 当我们看投机类型机构经多头变化时，整体持仓从25年年中开始就逐渐围绕0轴反复波动，不复24年以及25年上半年的做多情绪。而私募主观交易者们往往对商品价格变化与权益市场情绪有更直接的感知与反馈。 资料来源：Wind，米筐、森普、国泰君安期货研究 综合来看，我们继续维持利率债的防守思路，推荐逢高套保、择机正套以及阶段性做多跨期等灵活策略。在这样的趋势下，超跌带来的反弹空间或较为有限。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。