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城投随笔系列:宏微观视角下的兰州城投

2022-06-23谭逸鸣、刘雪民生证券野***
城投随笔系列:宏微观视角下的兰州城投

本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 城投随笔系列 宏微观视角下的兰州城投 2022年06月23日 [Table_Summary]  兰州有哪些城投平台 目前,兰州市本级发债城投平台共有7家,其中存量债规模比较大、市场较为关注的主要是兰州投控体系下的几家发债主体,兰州建投和兰州城投;而其他几家发债主体存量债规模相对较小,包括兰州轨交及其子公司兰州西站综合交通建设,以及兰州交通建设集团;此外便是兰州新区发债主体兰州新区城市发展投资集团,体量并不大,主要承担兰州新区城市建设、融资、经营等核心任务。  当前兰州的核心症结在哪? 从估值水平看,兰州投控体系内兰州建投和兰州城投债不同期限公募、私募债估值水平均较高,远高于其他城投公司,已经处于市场高收益“玩家”的可选标的范围;此外从近一年的二级成交价格来看也能反映相关问题。  地方政府做了哪些努力? 第一,各级政府等多部门多次发声,召开恳谈会、通气会,在公开场合多次强调:省委省政府始终密切关注兰州建投债务风险,全力整合全市资源,稳妥推进债务化解工作,保障债务安全,牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。第二,甘肃省和兰州市两大层面分别成立国有企业信用保障基金以防范化解底线风险。第三,整合兰州市区域内平台资源,加快优质经营性项目建设,当然这一点属于中长期蓝图展望。  宏微观视角下,怎么看兰州? 兰州建投和兰州城投的债券兑付压力怎么看?方式方法很清晰: 第一,甘肃省和兰州市分别成立的信保基金助力风险缓释,总规模并不小,毕竟此前就有使用过相关资金进行债务偿付;第二,极力协调省内金融资源(包括国股行当地分行以及地方银行),在贷款接续之外能否进一步助力债券发行,有几点细节可以关注:一是兰州建投年内到期的PPN基本是浦发银行和国君联主、以及光大银行和光大证券联主的债项,而其2021年以来发行的多只债券也是同样的结构;二是兰州城投年内到期的债券则涉及了多家股份行(对应基本是2017和2019年发行的债券),结合2020年兰州城投最后一波集中发行来看,对应的主承银行同样有其延续性。从这两方面观察在兰州市委市政府、甚至甘肃省委省政府的协调沟通下,银行是否能保持局部延续,给与债务风险缓释的时间以换取空间,可以保持关注,但里面涉及的事情错综复杂,很难一言以蔽之。第三,整合全市资源,推动整合后的兰投转型高质量发展,当然这是中长期视角下的展望,短期内的债务偿付和市场信心的恢复主要依靠前两者。 从偿付意愿的角度来看或许毋庸置疑,但从兰州的偿付能力以及手段来看,市场机构还是会有不少担忧,毕竟债券处于持续“硬还”的状态;方式方法、资金偿付压力及其匹配程度我们已做了相关分析和探讨,于非银机构投资人而言,剩下的或许更多是关注和等待。但跳出微观视角,从宏观角度来看,兰州信用风险相对可控:一方面其区域属性符合“十四五”规划大战略,西部省会城市(人口导入城市),国家战略上有其重要性,需保住债券的底线风险为发展保驾护航;另一方面兰州的问题主要集中在兰州建投和兰州城投身上,作为省会城市的核心平台,集中力量针对性的逐步解决并非完全不可为。  风险提示:市场担忧情绪修复不及预期;兰州市财政收入不及预期。 [Table_Author] 分析师: 谭逸鸣 执业证号: S0100522030001 电话: 18673120168 邮箱: tanyiming@mszq.com 研究助理: 刘雪 执业证号: S0100122030050 电话: 18344896727 邮箱: liuxue@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.可转债打新系列:富春转债:色纱行业领先行业 2.可转债打新系列:天业转债:氯碱化工行业领先企业 3.利率专题:当前就业的总量与结构问题 4.可转债打新系列:海优转债:优质景气赛道龙头企业 5.可转债打新系列:瑞鹄转债:汽车专用设备制造行业领先企业 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 固收专题研究 目录 1 兰州有哪些城投平台? ............................................................................................................................................. 3 2 兰州的债务问题是如何演绎的? ............................................................................................................................... 5 3 地方政府如何应对? ................................................................................................................................................ 9 4 兰州市的发行情况如何? ...................................................................................................................................... 12 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 15 插图目录 .................................................................................................................................................................. 16 表格目录 .................................................................................................................................................................. 16 sX9UlXdVcZjYqRmOmP9PaO8OsQqQsQoMeRnNoQiNpNsR8OoPqMvPmQmPNZoPmQ本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 固收专题研究 在这两年里,兰州常为市场所讨论,其区域债务问题一直悬而未决,怎么看兰州?本文聚焦于此。 1 兰州有哪些城投平台? 首先,我们看看兰州有哪些城投平台?尤其是发债主体。 目前,兰州市本级发债城投平台共有7家,其中存量债规模比较大、市场较为关注的主要是兰州投控体系下的几家发债主体,兰州建投和兰州城投;而其他几家发债主体存量债规模相对较小,包括兰州轨交及其子公司兰州西站综合交通建设,以及兰州交通建设集团。 此外便是兰州新区发债主体兰州新区城市发展投资集团,体量并不大,主要承担兰州新区城市建设、融资、经营等核心任务。 兰州新区作为2012年8月国务院批复设立的全国第五个、西北第一个国家级新区,被赋予“西北地区重要的经济增长极、国家重要的产业基地、向西开放的重要战略平台和承接产业转移示范区”的战略定位。逐步形成了先进装备制造、绿色化工、新材料、生物医药、新能源汽车、数据信息、现代农业、节能环保、商贸物流、文化旅游等优势产业集群。 图1:兰州市发债平台股权结构示意图 资料来源:wind,民生证券研究院 表1:兰州市城投平台存量债情况(亿元) 发行人 股东 行政层级 最新主体评级 存量债余额 兰州市城市发展投资有限公司 兰州建设投资(控股)集团有限公司 地级市 AA+ 101.00 兰州建设投资(控股)集团有限公司 兰州投资(控股)集团有限公司 地级市 AA+ 61.25 兰州市轨道交通有限公司 兰州投资(控股)集团有限公司 地级市 AA 20.50 兰州投资(控股)集团有限公司 兰州市人民政府国有资产监督管理委员会 地级市 AA+ 16.00 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 固收专题研究 兰州交通发展建设集团有限公司 兰州黄河生态旅游开发集团有限公司 地级市 AA 10.50 兰州新区城市发展投资集团有限公司 兰州新区城市建设发展基金(有限合伙) 国家级园区 AA 8.00 兰州西站综合交通枢纽工程建设管理有限公司 兰州市轨道交通有限公司 地级市 - 7.60 资料来源:wind,民生证券研究院 其次,当下兰州的核心症结在哪?我们从市本级几家平台的估值水平和成交来看便很清晰: 从估值水平看,兰州投控体系内兰州建投和兰州城投债不同期限公募、私募债估值水平均较高,远高于其他城投公司,已经处于市场高收益“玩家”的可选标的范围。 图2:兰州市内存量债券估值情况(%) 资料来源:wind,民生证券研究院 此外从近一年的二级成交价格来看也能反映相关问题。 图3:兰州市部分城投平台部分债券近一年价格走势 资料来源:wind,民生证券研究院 注:最新收盘价系2022年6月15日;价格走势时间区间为2021年6月15日至2022年6月15日。 (0,1](1,3](3,5](5,?](0,1](1,3](3,5](5,?]兰州市城市发展投资有限公司--24.79-32.5023.9926.76-兰州建设投资(控股)集团有限公司-13.08--22.6218.94--兰州市轨道交通有限公司--5.036.39----兰州投资(控股)集团有限公司-----5.51--兰州交通发展建设集团有限公司----5.38---兰州新区城市发展投资集团有限公司------7.83-兰州西站综合交通枢纽工程建设管理有限公司-------4.77公募私募公司债券简称最近收盘价价格走势21兰州建投MTN00187.7819兰州建投PPN00288.6319兰州建投PPN00195.0020兰州建投(疫情防控债)PPN00184.5019兰州城投PPN00499.6417兰州城投PPN00493.5018兰州城投MTN00191.0018兰州城投MTN00285.5017兰州城投PPN00291.00兰州市轨道交通有限公司18兰轨道债0295.37兰州交通发展建设集团有限公司22兰交D193.80兰州新区城市发展投资集团有限公司21兰新01100.31兰州建设投资(控股)集团有限公司兰州市城市发展投资有限公司 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 固收专题研究 2 兰州的债务问题是如何演绎的? 由上述梳理分析可以看到,兰州债务问题的核心症结便在于兰州投控体系内发债子公司的债务压力,我们首先回溯其债务演变过程: 一方面,我们从有息债务增速结合兰州一般预算收入增速来看:兰州市在2017年-2018年加杠杆较为迅猛,在严监管去杠杆下全国同期有息债务下降时,兰州市城投有息债务增速逆势大增,高于全国水平。 2018年-2020年,兰州市城投有息债务增速开始下降,与全国增速趋势相反。受制于地区经济发展水平相对落后,财政平衡仍高度依赖于中央财政转移支付。2021年,兰州市债务增速小幅抬升,增速上来看整体与一般预算收入增速还较为匹配,但从绝对的债务率水平

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