燃气筑基稳中有增，绿醇启航弹性可期

2026年03月09日 核心观点 ⚫佛 山 市 燃 气 供 应 龙 头 ，业 绩 稳 健 、分 红 慷 慨 。公 司 前 身 为 成 立 于1993年 的佛 山 市 燃 气 管 理 公 司 ，第 一 大 股 东 为 佛 山 市 投 资 控 股 集 团 ，实 控 人 为 佛 山 市 国资 委。公 司深 耕 城 市 燃 气 业 务 ，是 佛 山 市最 大 的 燃 气 供 应 企 业，并 逐 步 开 拓 市外 、省 外 市 场；在 此 基 础 上 ，公 司聚 焦 “ 能 源+科 技+供 应 链 ”三 大 发 展 方 向 ，致 力 于 成 为 优 秀 的 能 源 服 务 商。此 外 ，公 司 于2024年 与 香 港 中 华 煤 气（ 公 司第 二 大 股 东 ）合 作 ，进 军 绿 色 甲 醇 领 域 。公 司 在十 四 五 期 间 收 入 、归 母 净利 润实 现稳 步 增 长，CAGR分 别 为26%、14%。尽 管 供 应 链 业 务 收 入 扩 张 较 快 ，但城 市 燃 气 仍 是 公 司 主 要 利 润 来 源 ，2021-25H1毛 利 占 比 在70%-80%。公 司 现金 流 充 裕 ， 自2017年 上 市 以 来 持 续 分 红 ，2018年 至 今 分 红 比 例 维 持65%+，我 们测 算2025年 业 绩 对 应 的 股 息 率为3.4%-3.7%（ 基 于2026/3/6收 盘 价 ）。 佛燃能源（股票代码：002911） 谨慎推荐首次评级 分析师 陶贻功：010-80927673：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 梁悠南：010-80927656：liangyounan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070002 ⚫绿 色 甲 醇 需 求 空 间 广 阔 ， 公 司 产 能 扩 张 迎 业 绩 释 放 。在EU ETS、Fuel EUMaritime和IMO净 零 框 架三 重 驱 动 下 ，航 运 业 碳 减 排 诉 求 强 烈。绿 色 甲 醇作 为 碳 中 性 燃 料 ， 减 排 优 势 明 显 ， 截 至25年8月 ， 全 球 在 运&待 交 付 的 替 代燃 料 船 舶中甲 醇 船 舶为406艘，基 于 此 测 算 至2030年绿 色甲 醇 需 求有 望 达 到1100万 吨左 右。公 司 与 香 港 中 华 煤 气 合 作打 造100万 吨 绿 色 燃 料 及 化 工 供 应池， 现已 明 确60万 吨 绿 醇 产 能 规 划 ，我 们预 计28年 末公 司投 运 产 能将达 到50万 吨 。 在 生 物 质 价 格800元/吨 ， 电 价0.4元/kwh的中 性假 设 下 ，我 们 测算 公 司绿 色 甲 醇 的 生 产 成 本 约3919元/吨，单 位 净 利 润1295元/吨。考 虑公 司对 合 资 公 司50%的持 股 比 例 ，我 们 测 算50万 吨产 能 满 产条 件 下可为 公 司贡 献归 母 净 利 润3.24亿 元， 较2025年公 司10亿 元 的 归 母 净 利 润弹 性 达32%。 研究助理：马敏：mamin_yj@chinastock.com.cn ⚫佛 山 天 然 气 消 费 增 长 潜 力 大 ，公 司 有 望 实 现 量 增 利 稳。公 司 天 然 气 供 应 量 从2020年 的29.33亿 立 方 米 大 幅 增 长 至2025年 的49.31亿 立 方 米 ，CAGR达11%， 明 显 高 于 同 期 全 国 天 然 气 表 观 消 费 量5.9%的 复 合 增 速，我 们 认 为 主 要受 益 于 佛 山 市 陶 瓷 行 业 煤 改 气 的 推 动。展 望 未 来 ， 在 气 电 装 机 增 长 等 拉 动 下 ，预 计2025-2030年佛 山 市天 然 气 消 费 量CAGR保 守为6%， 为 公 司 气 量 增 长奠 定 基 础。尽 管 近 期 受 美 伊 冲 突 影 响 ，全 球 天 然 气 价 格 有 所 波 动 ，但 我 们 考 虑到 公 司 客 户 结 构 以 非 居 民 为 主 ， 占 比91%-96%， 预 计顺 价能 力 较 强。此 外 ，公 司亦通 过 签 订 长 协 巩 固 气 源 供 应 ，也 可在 一 定 程 度 上 应 对 气 价 波 动 。从 历 史来 看 ， 公 司 城 燃 业 务 盈 利 相 对 稳 健 ，2021-2024年单 方 毛 利在0.30-0.35元，稳 定 性较 强， 我 们 预 计 未 来 这 一 趋 势 有 望 延 续 。 ⚫数 据 中 心 本 地 供 电 驱 动SOFC需 求， 公 司 成 果 丰 硕 。美 国 数 据 中 心 装 机 规模 激 增 ，但受 制 于 电 网 建 设 缓 慢\并 网 流 程 复 杂 等 ， 数 据 中 心 获 取 网 电 的 时 间成 本 较 高，催 生 本 地 供 电 需 求 。目 前 美 国 数 据 中 心 本 地 供 电 方 案 的选 择主 要 包括 移 动 式 燃 气 轮 机 、往 复 式 发 动 机 和 燃 料 电 池 ，其 中 燃 料 电 池凭 借 高 发 电 效 率 、快 速 部 署 、 可 扩 展 性 等 优 势以47%的 比 例 领 先 。燃 料 电 池头 部 公 司BloomEnergy规 模 化 订 单 落 地&扩 产 规 划均 已验 证SOFC需 求 的 有 效 性 。公 司在SOFC领 域 取 得 多 项 成 果 ，其 中50kW SOFC系 统 已 进 入 调 试 阶 段，同 时正 在积 极 开 展300kWSOFC示 范 应 用 项 目 的 建 设 工 作， 未 来 有 望 受 益 于SOFC需求 的 放 量。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫投 资 建 议 ：我 们 预 计 公 司25-27年 归 母 净 利 润 分 别 为10.01、11.47、12.92亿元 ，同 比 增 长17.3%、14.6%、12.6%。当 前 股 价 对 应26E PE为17.15x，介于 燃 气 可 比 公 司（13.15x）和 绿 色 甲 醇 可 比 公 司（35.80x）之 间 。绝 对 估 值 法下 ，我 们 测 算 公 司合 理 每 股 价 值 区 间 为15.90-21.04元 ，中 枢 值18.07元 。首次 覆 盖 ， 给 予 “ 谨 慎 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：城 市 燃 气 销 量 不 及 预 期 的 风 险，绿 色 甲 醇 产 能 释 放 不 及 预 期 的 风险，绿 色 甲 醇 销 售 价 格 、 生 产 成 本 不 及 预 期 的 风 险 等。 目录Catalog （一）城市燃气业务为基，迈向综合能源服务...............................................................................................4（二）业绩稳健，分红慷慨........................................................................................................................6 （一）航运业碳减排诉求强烈，绿色甲醇需求确定性较强..............................................................................10（二）预计28年末公司在运产能达50万吨，满产可贡献归母净利3.24亿元...................................................12 三、佛山天然气消费增长潜力大，公司有望实现量增利稳.............................................................................15 （一）佛山市天然气需求长期具备较强支撑，驱动公司气量增长.....................................................................15（二）客户结构决定顺价能力，公司盈利能力相对稳健.................................................................................17 （一）盈利预测.....................................................................................................................................22（二）相对估值.....................................................................................................................................23（三）绝对估值.....................................................................................................................................23 一、佛山市燃气供应龙头，业绩稳健、分红慷慨 （一）城市燃气业务为基，迈向综合能源服务 公 司 前 身 为 成 立 于1993年 的 佛 山 市 燃 气 管 理 公 司，于2017年 在 深 交 所 上 市， 并 于2020年 更名 为 佛 燃 能 源 集 团 股 份 有 限 公 司。 截 至25Q3末 ， 公 司 第 一 大 股 东 为 佛 山 市 投 资 控 股 集 团 ， 实 控 人为 佛 山 市 国 资 委 ； 第 二 大 股 东 为 港 华 燃 气 投 资 ， 其 实 控 人 为 香 港 中 华 煤 气； 第 三 大 股 东 为 海 南 众 城投 资 ， 为 公 司 员 工 持 股 平 台 。 资料来源：Wind、公司公告、天眼查、中国银河证券研究院 深 耕 城 市 燃 气 业 务 ， 立 足 佛 山 市 ， 并 逐 步 开 拓 市 外 、 省 外 市 场 。公 司 为 佛 山 市 最 重 要 的 城 市 燃气 供 应 和 高 压 管 网 建 设 运 营 主 体 ，子 公 司 佛 山 市 天 然 气 高 压 管 网 有 限 公 司 拥 有 统 一 接 收 所 有 进 入 佛山 市 地 域 范 围 内 管 道 天 然 气 并 向 城 市 燃 气 企 业 及 大 型 直 供 用 户 销 售 天 然 气 的 独 家 特 许 经 营 权 。同 时 ，公 司拥 有 佛 山 市 禅 城 区 、 三 水 区 、 高 明 区 和 顺 德 区 的 管 道 燃 气 特 许 经 营 权 ，是 佛 山 市 最 大 的 燃 气 供应 企 业。在 深 耕 佛 山 市 场 的 基 础 上 ，公 司 于2010年 成 功拓 展肇 庆 高 要 、云 浮 、韶 关 南 雄等 地 业 务 ，并 于2019年 走 出 广 东 ，成 功 开 拓 河 北 武 强 、湖 南 浏 阳等市 场 。截 至 目 前 ，公 司 已拥 有13个 区 域 的管 道 燃 气 特 许 经 营 权。 聚 焦“ 能 源+科 技+供 应 链 ”三 大 发 展 方 向 ，致 力 于 成 为 优 秀 的 能 源 服 务 商 。在 深 耕 燃 气 业 务 的基 础 上 ，公 司 积 极 推