原油、PPI与利润：油价、PPI与利润

随着伊朗地缘政治冲突加剧带动原油价格大幅上涨，年内PPI转正的时间或比年初预期来的更早，在原油价格维持在80美元/桶的假设下，4月前后我们就有望看到PPI同比转正，之后可能在低位震荡。分行业看，对原油依赖度高或者价格传导能力差的行业在面临油价上涨时，利润压力更大，比如石油、煤炭及其他燃料加工业，化学纤维制造业、燃气生产和供应业等。纺织服装业等距离原油产业链较远，中间有化学纤维制造业等行业做为缓冲，价格传导能力较强，利润受原油等的影响较弱。 风险提示 原油价格波动较大，关注后续地缘政治冲击对原油价格等的影响。文章对原油和PPI的关系估算基于模型等假设，模型估算存在一定的主观性和偏差。成本传导主要是基于投入产出表估算，数据估算结果可能与实际情况存在偏差。。 2月28日，以色列和美国对伊朗发起联合军事打击，伊朗随后反击。伊朗是全球重要的能源和化工生产供应国，其占据了全球原油供应量的3%，甲醇供应量的10%。同时，伊朗扼守的霍尔木兹海峡更是承担全球20%至30%的原油海运，中东主要产油国90%的能源出口均依赖此水道。 受中东地缘政治冲突影响，能化商品价格大幅攀升，截至3月6日，国内燃料油价格、布伦特原油、丁二烯橡胶、聚丙烯期货价格分别上涨41%、28%、18%、17%、16%，领涨各类大宗商品。伴随着能化价格的大幅上行，原油价格对年内通胀的影响、对行业利润的影响备受市场关注。 2月PPI环比再度上行0.4%，推动PPI同比增速回升至-0.9%，按照PPI同比和CPI同比增速估算，2月GDP平减指数已经回升至0%。这进一步推升了市场对通胀的关注。 测算原油对PPI的影响幅度大致有三种方法： 一是根据投入产出表，先估算不同行业对原油行业的消耗系数，进而假设原油价格变动带来的成本变化能够按照固定比例传导至分行业的产成品价格，最后按照行业权重加总估算原油价格对PPI的影响。按照2023年投入产出表估算，原油价格波动10%会带动PPI同比变化0.3%左右，低于按照2020年投入产出表估算的0.5%。这可能与行业对原油的消耗系数变化有关。 二是将PPI划分为原油产业链PPI（按照投入产出表估算包括石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃料加工业、燃气生产和供应业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业）、有色、黑色、煤炭、中游、下游等，按照原油价格同比—原油产业链PPI同比—PPI同比估算，原油价格波动10%会带动PPI同比变化0.5%左右。 三是单纯计量模型回归，将原油等相关变量作为解释变量进行估算，回归结果显示原油价格波动10%会带动PPI同比变化0.76%左右。 综合以上三种方法，我们估计原油价格波动10%对PPI同比的影响大致在0.5%左右。 在地缘冲突持续的假设下，原油月均价冲高至100美元/桶，并在维持数月后逐渐回落至80美元左右。原油对PPI同比的拉动在2个百分点，拉动3月PPI同比转正并上行至1.3%左右。 如果地缘明显缓和，油价或在几周之内回落，月均高点在90美元/桶，此后逐渐回落至70美元/桶，则PPI在转正之后，整体处于低位波动。 在地缘冲突明显加剧的情况下，假设油价月均值冲高至120美元/桶，并缓慢回落至90美元，则PPI同比或在原油的支撑下大幅冲高。 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 油价上涨带来的PPI转正属于输入性通胀，或加剧行业利润端的分化。 基于投入产出表，我们可以大致估算细分行业在成本端对原油的依赖程度，进而估算原油价格波动对行业成本和利润的影响。 2023年投入产出表数据显示，石油加工业、基础化学原料、合成材料、农药、化学纤维制品对原油的直接消耗系数为0.66、0.08、0.05、0.03、0.02，完全消耗系数达到了0.69、0.21、0.21、0.16、0.16。以石油加工业为例，生产100元的石油加工产品（如汽油等）需要直接消耗66元的原油（原油开采业的产成品），考虑到间接消费后，需要完全消耗69元的原油。 因此，油价上涨10%将分别推动石油加工业、基础化学原料、合成材料、农药、化学纤维制品的成本提高6.9%、2.1%、2.1%、1.6%、1.6%。 而中下游行业对以上能化行业的依赖度更高。投入产出表数据显示，化纤织造及印染、塑料制品、日用化学产品、产业用纺织制成品、日用塑料制品、电池等对能化行业的直接消耗系数为0.37、0.34、0.28、0.27、0.26、0.21。由此可见，如果能化大宗商品价格普涨，无疑会明显提高纺织和塑料制品等中下游行业的成本压力。 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 在成本端上涨后，如果下游需求强，价格能够顺利传导，那么成本上涨并不会对行业利润造成显著压力。但如果缺乏下游需求支撑，输入性通胀或加剧行业间利润的分化。 以2022年为例，当时受俄乌冲突影响，油价一度冲高至120美元/桶左右，此时国内经济正处于下行阶段，价格难以顺利传导。从成本价格指数-出厂价格指数上看，面对大宗商品价格上涨，相比于2010年等较高顺利传导时期，2022年相关行业出厂价格和成本价格的缺口平均提高了2.3个百分点左右，反映中下游行业利润承压。 分行业来看，原油价格上涨时，价格传导能力弱、成本占比过高都会导致行业利润承压。成本占比高的主要是石油、 煤炭及其他燃料加工业，虽然行业出厂价格能够快速跟随原材料涨价而涨价，但因为原油占行业成本的66%，油价上涨必然会侵蚀原油加工业的行业利润，2022年石油、煤炭及其他燃料加工业利润同比-82.8%。 价格传导方面，化学纤维制造业、燃气生产和供应业的价格传导能力最弱，前者主要是受到需求的影响，后者带有公共事业属性。2022年化学纤维制造业成本指数提高了23%，但是出厂价格同比仅上行4%。与之对应的是，2022年化学纤维制造业利润同比大幅回落62.5%。其次是橡胶和塑料制品业、化学原料及化学制品业等与原油相关性高但产业链条相对较长的行业，行业可能具有一定的溢价性，2022年行业利润增速分别为-5.6%、-8.7%。最后是纺织服装业等与下游更接近的行业，这是化学纤维制造业相关下游行业，上游价格在经历了化学纤维行业的消化后，到了下游反而价格传导效果会更流畅。另外，农副食品加工业、食品制造业等的成本传导效果也较强，但行业与大宗商品的相关性相对较低。 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 总的来看，随着伊朗地缘政治冲突加剧带动原油价格大幅上涨，年内PPI转正的时间或比年初预期来的更早，在原油价格维持在80美元/桶的假设下，4月前后我们就有望看到PPI同比转正，之后可能在低位震荡。分行业看，对原油依赖度高或者价格传导能力差的行业在面临油价上涨时，利润压力更大，比如石油、煤炭及其他燃料加工业，化学纤 维制造业、燃气生产和供应业等。纺织服装业等距离原油产业链较远，中间有化学纤维制造业等行业做为缓冲，价格传导能力较强，利润受原油等的影响较弱。 风险提示 原油价格波动较大，关注后续地缘政治冲击对原油价格等的影响。文章对原油和PPI的关系估算基于模型等假设，模型估算存在一定的主观性和偏差。成本传导主要是基于投入产出表估算，数据估算结果可能与实际情况存在偏差。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806