资产配置周报：出口超预期与PPI回落，关注油价变量

总量研究 2025年08月10日 出口超预期与PPI回落，关注油价变量 ——资产配置周报（2025/08/04-2025/08/08） 策略研究 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 证券分析师 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 证券分析师 王鸿行S0630522050001 whxing@longone.com.cn 证券分析师 张季恺S0630521110001 zjk@longone.com.cn 联系人 陈伟业 cwy@longone.com.cn 投资要点 全球大类资产回顾。8月8日当周，全球股市普涨；主要商品期货中黄金、铜、铝上涨，原油下跌；美元指数下跌，非美货币升值。1）权益方面：纳指>德国DAX30>法国CAC40> 日经225>标普500>上证指数>恒生指数>道指>深证成指>沪深300指数>恒生科技指数>科创50>创业板指>英国富时100。2）OPEC+增产计划压制油价，贸易不确定引发黄金避险情绪上升。3）工业品期货：南华工业品价格指数下跌，炼焦煤上涨，螺纹钢、水泥、混凝土下跌；高炉开工率环比上升；乘用车日均零售5.92万辆，环比上涨10.61%，同比上升7.00%；BDI环比上涨1.6%。4）国内债券收益率下行，全周中债1Y国债收益率下跌2.28BP至1.3506%，10Y国债收益率下跌1.68BP收至1.6891%。5）美债收益率上行。2Y美债收益率当周上行7BP至3.76%，10Y美债收益率上行4BP至4.27%。6）美元指数收于98.2627周下跌0.43%；离岸人民币对美元升值0.05%%；日元对美元升值0.22%。 国内权益市场。8月8日当周，风格方面，周期>成长>金融>消费，日均成交额为16748亿元（前值17870亿元）。申万一级行业中，共有27个行业上涨，4个行业下跌。其中，涨幅 靠前的行业为国防军工（+5.93%）、有色金属（+5.78%）、机械设备（+5.37%）；跌幅靠前的行业为医药生物（-0.84%）、计算机（-0.41%）、商贸零售（-0.38%）。 出口超预期与PPI回落，关注油价变量。2025年7月，以美元计价的国内出口同比7.2%，超预期回升主要是美国对多数国家对等关税豁免到期前的“抢出口”、转口贸易关税带动 的“抢转口”及欧洲财政扩张等因素。7月份，全国工业生产者出厂价格环比下降0.2%，同比下降3.6%；7月同比采掘工业及原材料工业价格下降幅度高于加工工业，但是环比加工工业价格下降幅度高于采掘工业及原材料工业。出口超预期但是PPI回落说明内需仍需发力，由于中国对于原油、铁矿石、铜矿等资源依赖度较高，而7月份的加工工业价格回落高于原材料，说明“反内卷”需要向中游加工业强化。美俄总统会晤预计将成为大宗商品市场的主要关注点，市场关注达成协议的可能性，近期布伦特原油已逐渐跌至65美元/桶附近，处于上下游平衡的中性区间，后市对俄罗斯制裁风险的降低及谈判失败的可能或均将引发油价波动。 利率与人民币汇率。资金方面，受月初需求回落、股票与商品分流效应淡化、同业存单补充力度较大等因素支撑，长短端资金利率普遍回落至年内低位。债市方面，股债跷跷板效 应淡化、资金面与宏观基本面影响上升，国债收益率普遍小幅下行。我们认为，短期内债市“上有顶、下有底”的格局或难打破。结构上来看，恢复对国债等债券利息收入征收增值税或被动提升老券和信用债吸引力。中长期来看，债市机会仍需要等待进一步宽松信号。美国国债方面，周内非农数据对市场的影响淡化，收益率从近期低位小幅回升。人民币汇率方面，美元指数对人民币压力减弱，周内人民币小幅升值。后市而言，国内经济政策的稳定性、基本面的修复、中美经贸关系改善以及中美利差收窄预期对人民币的支撑较强。 风险提示：周度基金仓位为预估，存在偏差风险；关税政策存在不确定性；特朗普政策不确定性；国内价格走弱的影响等。 正文目录 1.核心观点：出口超预期与PPI回落，关注油价变量5 1.1.市场观点与资产配置建议5 1.2.全球大类资产回顾5 1.3.国内权益市场回顾6 2.利率及汇率跟踪7 2.1.资金面：跨月后流动性较为宽松7 2.2.利率债：资金与基本面影响上升，收益率小幅下行7 2.3.美债：非农数据影响淡化，收益率小幅回升8 2.4.人民币所受支撑较强8 3.原油、黄金、金属铜等大宗跟踪8 3.1.能源跟踪8 3.2.黄金跟踪10 3.3.金属铜跟踪12 4.行业及主题14 4.1.行业高频跟踪14 4.2.主要指数及行业估值水平16 5.重要市场数据及流动性跟踪17 5.1.6月国内通胀：服务价格支撑，上游价格提振17 5.2.6月进出口增速双双回升，“抢出口”仍有支撑18 5.3.资金及流动性跟踪19 5.4.美国流动性及利率跟踪20 6.市场资讯21 6.1.海外市场资讯21 6.2.国内市场资讯22 6.3.政策面22 7.财经日历23 8.风险提示23 图表目录 图1全球主要大类资产周度表现，%6 图2中债美债周度表现，BP6 图3申万一级行业周度涨跌幅，%7 图4原油价格，美元/桶9 图5天然气价格，美元/百万英热9 图6美国原油产量与钻机数，万桶/天，台10 图7美国燃料库存，百万桶10 图8美国炼厂原油加工量及开工率，万桶/天，%10 图9中国原油进口及炼厂加工量，万吨/天10 图10美国汽油与原油现货价差，美元/桶10 图11国内的成品油价差，元/吨，元/吨10 图12美元指数与伦敦金现，美元/盎司11 图13VIX与金价，美元/盎司11 图1410Y-2Y美国国债利差，%，bps11 图1510Y-2Y中国国债利差，%，bps11 图16中美国债收益率与金价，美元/盎司，%12 图17CMEFedWatch对美联储降息概率预测12 图182000年以来我国央行黄金储备，万盎司，美元/盎司12 图19全球黄金ETF总持仓量，吨，%12 图20金属铜价格，元/吨，美元/吨13 图21铜精矿25%Cu：远期现货综合指数，美元/千吨13 图22铜精矿和电解铜库存，万吨13 图23中国矿产粗铜产量，万吨13 图24中国铜精矿和电解铜产量，万吨13 图25中国电解铜产能和产能利用率，万吨，%13 图26中国电解铜和需求缺口，万吨14 图27SHFE中国电解铜单边交易持仓量和成交量，手14 图28SHFE中国电解铜单边交易交割量，吨14 图29上海平水铜、升水铜升贴水，元/吨14 图30247家钢厂高炉产能利用率，%14 图31乘用车日均零售销量，辆14 图32BDI指数15 图33一、二、三线城市新房成交面积，万平方米15 图3430城新房成交面积，万平方米15 图3514城二手房成交面积，万平方米15 图36主要行业高频数据15 图37主要指数估值及分位数水平，%16 图38各行业指数估值及分位数水平，%16 图39CPI当月同比，%18 图40CPI环比季节性，%18 图41CPI八大项环比及近5年均值，%18 图42消费品及服务CPI当月同比，%18 图43PPI当月同比，%18 图44PPI生产和生活资料类同比，%18 图45以美元计价出口金额及同比增速，亿美元，%（右轴）19 图46以美元计价进口金额及同比增速，亿美元，%（右轴）19 图47两融余额，亿元，亿元20 图48普通股票型、偏股混合型基金仓位，%20 图49DR007、7天期OMO利率，%20 图50SHIBOR3M，%20 图51美国存款准备金占比银行总资产，%21 图52美国金融流动性指标，十亿美元21 图53SOFR-IORB和SOFR-FFR利差，bps21 图54美联储隔夜逆回购协议，十亿美元21 图55财经日历23 1.核心观点：出口超预期与PPI回落，关注油价变量 1.1.市场观点与资产配置建议 1）出口超预期与PPI回落，关注油价变量。2025年7月，以美元计价的国内出口同比 7.2%，超预期回升主要是美国对多数国家对等关税豁免到期前的“抢出口”、转口贸易关税带动的“抢转口”及欧洲财政扩张等因素。7月份，全国工业生产者出厂价格环比下降0.2%，同比下降3.6%；7月同比采掘工业及原材料工业价格下降幅度高于加工工业，但是环比加工工业价格下降幅度高于采掘工业及原材料工业。出口超预期但是PPI回落说明内需仍需发力，由于中国对于原油、铁矿石、铜矿等资源依赖度较高，而7月份的加工工业价格回落高于原材料，说明“反内卷”需要向中游加工业强化。美俄总统会晤预计将成为大宗商品市场的主要关注点，市场关注达成协议的可能性，近期布伦特原油已逐渐跌至65美元/桶附近，处于上下游平衡的中性区间，后市对俄罗斯制裁风险的降低及谈判失败的可能或均将引发油价波动。 2）利率与人民币汇率。资金方面，受月初需求回落、股票与商品分流效应淡化、同业存单补充力度较大等因素支撑，长短端资金利率普遍回落至年内低位。债市方面，股债跷跷板效应淡化、资金面与宏观基本面影响上升，国债收益率普遍小幅下行。我们认为，短期内 债市“上有顶、下有底”的格局或难打破。结构上来看，恢复对国债等债券利息收入征收增值税或被动提升老券和信用债吸引力。中长期来看，债市机会仍需要等待进一步宽松信号。美国国债方面，周内非农数据对市场的影响淡化，收益率从近期低位小幅回升。人民币汇率方面，美元指数对人民币压力减弱，周内人民币小幅升值。后市而言，国内经济政策的稳定性、基本面的修复、中美经贸关系改善以及中美利差收窄预期对人民币的支撑较强 3）新的一周主要经济数据与市场预期。新的一周市场或将继续关注贸易紧张局势，及在最后期限之前达成中美协议的任何进展。美国通胀数据将在新一周成为焦点，而英国和欧元区的GDP数据也将公布，澳大利亚央行将举行会议。尽管美联储9月降息概率增加，但关税的发展（从8月7日起增加了更高的关税，以及最新的100%芯片关税威胁）预示着更高的通胀，此外密歇根大学的消费者信心指数预计将有所改善。在欧洲，德国ZEW经济景气指数预计将从2022年2月以来的最高水平下降；欧元区工业生产在5月反弹后，6月可能出现下滑；欧盟将发布第二季度GDP预估。中国将公布工业生产增速、社会零售额和固 定资产投资增速等重要经济数据。在日本，第二季度GDP初步数据预计将显示环比增长0.1%，较第一季度的持平略有反弹；其他重要数据包括路透短观调查、生产者价格指数和机床订单等。 1.2.全球大类资产回顾 8月8日当周，全球股市普涨；主要商品期货中黄金、铜、铝上涨，原油下跌；美元指数下跌，非美货币升值。1）权益方面：纳指>德国DAX30>法国CAC40>日经225>标普500>上证指数>恒生指数>道指>深证成指>沪深300指数>恒生科技指数>科创50>创业板指>英国富时100。国内来看，7月出口超预期展现韧性，政策方面进一步凸显民生方向，继育儿补贴后，逐步推行免费学前教育政策。海外来看，特朗普拟对芯片征收100%关税，贸易不确定性重燃，其提名斯蒂芬米兰为美联储理事，或加深市场对通胀的担忧。2）OPEC+增产计划压制油价，贸易不确定引发黄金避险情绪上升。3）工业品期货：南华工业品价格指数下跌，炼焦煤上涨，螺纹钢、水泥、混凝土下跌；高炉开工率环比上升；乘用车日均零售5.92万辆，环比上涨10.61%，同比上升7.00%；BDI环比上涨1.6%。4）国内债券收益率下行， 全球股市 全周中债1Y国债收益率下跌2.28BP至1.3506%，10Y国债收益率下跌1.68BP收至1.6891%。5）美债收益率上行。2Y美债收益率当周上行7BP至3.76%，10Y美债收益率上行4BP至4.27%；10Y日债收益率下行6BP至1.50%。6）美元指数收于98.2627，周下跌0.43%；离岸人民币对美元升值0.05%%；日元对美元升值0.22%。 外汇市场 图1全球主要大类资产周度表现，% 欧元 日元 离岸人民币 美元指数 纳指 德国DAX30 法国CAC4