有成长，有弹性，上调盈利预测

兖矿能源（600188.SH）煤炭开采 2026年03月10日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（维持） 分析师：杜冲执业证书编号：S0740522040001Email：duchong@zts.com.cn 总股本(百万股)10,037.48流通股本(百万股)9,999.41市价(元)20.28市值(百万元)203,560.11流通市值(百万元)202,788.06 报告摘要 成长性：煤炭产能迈向3亿吨/年，煤化工项目有序落地。1）煤炭：在产产能稳步增长，2026年有望突破3亿吨/年：①西北矿业并表，新增在产核定产能3605万吨/年。兖矿能源于2025年第三季度完成对西北矿业的并表，增加公司煤炭在产核定产能3605万吨/年（+14.31%），对应在产权益产能1346万吨/年（+8.85%）；②新建矿井投产与产能核增递接成长。公司通过新建矿井投产（五彩湾煤矿一期2025年中投产，2026年有望增加400-600万吨产量；油房壕煤矿预计2027年投产，核定产能500万吨/年）与产能核增（刘园子煤矿2025年完成核增90万吨/年；五彩湾煤矿二期力争2026年完成核增1300万吨/年产能）双重途径提升煤炭产量，2026-2027年项目推进后有望合计贡献新增在产核定产能1800万吨/年（+6.25%）、权益产能759万吨/年（+4.59%），届时公司煤炭在产核定产能将达30589万吨/年、权益产能17307万吨/年。2）煤化工：项目建设稳步推进，产品结构持续丰富。子公司荣信化工80万吨烯烃项目预计于2026年投产，而鲁南化工6万吨聚甲醛项目预计于2026年底具备投料试车条件。上述项目投产后，不完全统计下公司煤化工合计核定产能约920万吨/年（+10.31%），权益产能约854万吨/年（+11.20%）。 相关报告 盈利弹性：利润高弹性凸显，煤价上行有望大幅增厚业绩。1）煤炭：稀缺销售结构催生显著利润弹性。兖矿能源现货煤炭销售占比较高（长协煤约占26%、市场煤约占74%），煤炭业务经营表现对现货价格变化的敏感度较高。同时，区别于一般动力煤企业，公司具备生产优质炼焦配煤的能力（2024年总产量达3119万吨），具备更高的盈利增长潜力。基于我们对公司自产煤业务的盈利敏感性测算，假设2026年市场煤价中枢较2025年分别上涨0%/15%/30%而长协煤（动力煤+焦煤）价格保持不变，保守预计公司煤炭业务归母净利润将达到100.2/171.0/229.3亿元。2）煤化工：多品类战略，盈利弹性较大。在煤炭价格有望上行，煤化工产品价格中枢亦有望同步上行。公司依托“煤化一体”与多品类经营优势，具备较强盈利弹性：假设2026年煤化工产品综合售价同比分别上涨0%/4%/9%，预计公司煤化工业务归母净利润将达到17.0/22.1/27.4亿元。 1、《释放边缘资产价值，优化经营增厚业绩》2026-02-02 2、《锚定战略不放松，目标达成可期待》2025-06-203、《煤价下行拖累业绩增长，煤炭产量增长空间广阔》2025-03-30 盈利预测、估值及投资评级：考虑“反内卷”政策持续强化与全球能源价格整体走强，煤炭价格有望重新进入上行通道，我们调整盈利预测，预计兖矿能源2025-2027年实现营业收入分别为1336.20/1627.31/1734.21亿元，增速分别为-4%/22%/7%；归母净利润分别为101.00/221.29/230.13亿元（原预测值为101.00/104.03/113.39亿元），增速分别为-30%/119%/4%，对应PE分别为20.2X/9.2X/8.8X。基于公司煤炭业务产量增长空间较大、盈利弹性显著，以及煤化工高端化有望带来提质增效，我们认为公司未来业绩成长性和弹性均可期，维持“买入”评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、煤炭价格大幅下跌、煤化工产品在建产能释放受阻、煤化工产品价格出现较大波动、数据测算风险及研报使用的信息数据更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 本篇报告从兖矿能源的成长性与盈利弹性两方面出发，深入分析公司具备“产能扩张+价格弹性”的双重增长逻辑。一方面，公司煤炭业务在后增产保供时代，产能仍有持续提升空间；另一方面，公司的煤炭销售结构赋予公司显著的盈利弹性。我们认为，公司不仅能受益于行业β的复苏，更具备稀有的α，是煤价上行周期中结构性机遇的代表，配置价值凸显。 投资逻辑 成长性持续：1）煤炭业务：产能迈向3亿吨/年，推动自产煤销量稳步增长。随着西北矿业并表、公司持续推动矿井产能核增与在建矿井建设，预计公司2026年在产煤矿核定产能有望突破3亿吨/年。受益于公司清晰的产能增长规划，公司自产煤销量有望于2027年突破1.8亿吨。2）煤化工：项目建设稳步推进，产销增量可期。公司子公司荣信化工的80万吨烯烃项目预计于2026年投产，而鲁南化工的6万吨聚甲醛项目预计于2026年底具备投料试车条件。 盈利弹性显著：根据我们的测算，保守假设下（动力煤与焦煤长协价格保持不变）兖矿能源的煤炭业务利润弹性系数（业务归母净利润变动比例/业务综合售价变动比例）在市场煤价处于中幅（+15%）上行区间时，高达5.0。而煤化工业务方面，依托多品类综合经营的优势，公司呈现出高弹性的特点：当市场煤价处于中幅（+15%）上行区间时，产品价格联动效应叠加亏损品类减亏，业务利润弹性高达6.9，而若市场煤价进入大幅（+30%）上行区间，公司“煤化一体”协同互补优势凸显，业务利润弹性增至7.1。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设： 1）煤炭业务方面，①产能：假设公司2026年完成五彩湾四号露天矿二期的产能核增，由1000万吨/年提升至2300万吨/年，油房壕煤矿（500万吨/年）于2027年内投产；②产量：预计公司2025-2027年商品煤产量分别为17484/18801/19923万吨，同比增速分别为22.70%/7.53%/5.97%；③价格：在国内煤炭受“反内卷”政策影响，叠加印尼煤政策不确定性强化煤炭进口收缩预期与中东冲突提振全球能源价格的背景下，煤炭供需基本面改善，煤价逐步企稳后有望加速修复，预计2025-2027年公司煤炭综合销售价格分别为531/632/643元/吨，同比增速分别为-21.01%/+19.02%/+1.71% 2）煤化工方面，①产能：假设荣信化工80万吨烯烃项目于2026年投产、鲁南化工6万吨聚甲醛项目于2026年底具备投料试车条件；②价格：假设煤化工产品随着“反内卷”政策指引，叠加中东冲突影响，景气度回升，价格逐步修复。预计2025-2027年公司煤化工产品综合销售价格分别为3105/3333/3478元/吨，同比增速分别为-3.96%/+7.34%/+4.32%。 估 值 与 盈 利 预 测： 预 计 兖 矿 能 源2025-2027年 实 现 营 业 收 入 分 别为1336.20/1627.31/1734.21亿 元 ， 增 速 分 别 为-4%/22%/7%； 归 母 净 利 润 分 别为101.00/221.29/230.13亿 元 ， 增 速 分 别 为-30%/119%/4%， 对 应PE分 别为20.2X/9.2X/8.8X。 内容目录 一、成长性：煤炭产能迈向3亿吨/年，煤化工项目有序落地.........................................4 1.1西北矿业并表，新增在产核定产能3605万吨/年..............................................41.2矿井投产与核增并举，共同驱动产能提升.........................................................41.3自产商品煤销量预计将维持稳定增长.................................................................51.4在建产能逐步释放，煤化工产销增量可期.........................................................6 二、弹性：利润弹性显著，煤价上行或将增厚盈利超百亿元..........................................6 2.1煤炭：市场煤销售占比较高催生显著利润弹性..................................................62.2化工：多品类战略，盈利弹性较大....................................................................9 3.1主要假设...........................................................................................................103.2估值和投资建议................................................................................................11 风险提示.........................................................................................................................11 图表目录 图表1：西北矿业在产煤矿核定产能达3605万吨/年....................................................4图表2：公司矿井投产与核增双轮驱动产能增长...........................................................5图表3：公司在产煤矿核定产能预计将在2026年突破3亿吨/年.................................5图表4：公司自产商品煤销量预计将维持稳定增长........................................................5图表5：公司煤化工项目建设稳步推进，产品结构持续丰富.........................................6图表6：2025-2027年兖矿能源自产煤长协销量预测情况.............................................7图表7：2025-2027年兖矿能源市场煤销量预测情况....................................................7图表8：公司煤炭业务在煤价上行时业绩弹性极为显著................................................8图表9：兖矿能源在主要动力煤企业中利润弹性处于领先地位.....................................8图表10：根据不完全统计，兖矿能源煤化工在产产能约834万吨/年..........................9图表11：公司在煤价上行时煤化工业务盈利弹性较为显著...........................................9图表12：兖矿能源2025-2027年分业务盈利预测......................................................10图表13：兖矿能源可比公司盈利预测与估值表...........................................................11 一、成长性：煤炭产能迈向3亿吨/年，煤化工项目有序落地 1.1西北矿业并表