盈利能力有望进一步提升

2026年3月9日中烟香港(6055.HK) 盈利能力有望进一步提升 事件：中烟香港2025年全年实现收入145.79亿港元，同比增长11.5%；归母净利润9.80亿港元，同比增长14.8%。今年2月最新发布的政策利好公司未来的盈利能力提升。中烟香港作为中烟集团旗下唯一国际资本平台，仍然具备独特的投资价值。基于以上变化，我们上调26/27/28年净利润为10.5/13.3/14.0亿港元（2025/8/22预测为9.9/10.3/NA亿港元），对应每EPS收益为1.4/1.8/1.9港元（2025/8/22预测为1.4/1.4/NA港元）。维持“买入”评级，目标价从47.1港元上调至47.4港元（基于同业比较及DCF两个估值方法），较当前股价有23%上涨空间。 投资评级：买入维持评级 6个月目标价47.4港元股价2025-3-638.62港元 总市值(亿港元)267.13流通市值(亿港元)267.13总股本(亿股)6.92流通股本(亿股)6.9212个月低/高(港元)33.6/46.5平均成交(百万港元)66.38 报告摘要 烟叶进口业务收入增长，但毛利承压。2025年全年实现营业收入95.38亿港元，同比增长15.6%；毛利润为7.72亿港元，同比下降6.5%，毛利率8.1%，同比下降约2.0个百分点。毛利下降主要受供需关系影响，自CBT采购的烟叶成本上升幅度大于销售单价上升幅度。全年烟叶类产品进口数量为110,827吨，同比微降1.0%。销售单价为86,048港元/吨，同比上涨约16.8%。下半年销售单价为88005港元/吨，同比下降0.2%，烟叶的进口价格开始进入轻微下降的通道。 卷烟出口业务利润率持续提升。2025年全年实现营业收入16.66亿港元，同比增长5.9%；毛利润为3.81亿港元，同比增长37.2%，毛利率22.8%，同比大幅上升5.2个百分点。下半年增长提速，毛利润同比增长53%，销售单价同比增长9.8%。盈利能力提升主要得益于自营渠道拓展及业务结构优化。全年销量为3,228.03百万支，同比下降3.3%，主要受发运节奏影响。销售均价为10.33港元/20支，同比增长9.6%，得益于自营渠道的占比提升。 烟叶类产品出口大幅增长。2025年全年实现营业收入24.81亿港元，同比增长20.4%；毛利润为1.57亿港元，同比增长86.8%，毛利率6.3%，同比提高2.3个百分点。业绩增长主要源于公司积极拓展市场、优化定价策略及提升供应链能力。全年出口数量86,054吨，同比增长3.1%；销售均价28,835港元/吨，同比提高16.8%，下半年价格提升幅度更高，达到20.2%。 新型烟草制品出口业务下滑。2025年全年实现营业收入0.64亿港元，同比下降52.5%；毛利润为0.03亿港元，同比下降51.5%，毛利率5.3%。业绩下滑主要由于地缘政治冲突及目标市场监管政策变化对供应链与市场准入造成不利影响。全年出口数量372.15百万支，同比下降51.2%，销售单价3.46港元/20支，同比下降2.6%。 巴西业务表现稳健。2025年全年实现营业收入8.29亿港元，同比下降21%；毛利润为1.60亿港元，同比下降12.7%，毛利率19.4%，同比提升1.9个百分点。收入同比下降主要受市场情况影响，烟叶类产品销售价格同比下降。毛利降幅较小主要由于毛利率较高的烟叶副产品占比提升。 政策利好公司盈利能力提升。今年2月公司发布公告，根据法规、国家烟草专卖局发布的《境内免税市场烟草制品管理办法》政策解读及中国现行法律法规，中烟国际是唯一具备向中国境内关外免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业。中烟国际（其根据法规取得出口资格）将作为相关交易对手方的代理人，并根据框架协议与中烟香港及交易对手方订立个别协议，将交易对手方制造的卷烟出口至中国境内关外免税市场。公告的核心点在于，卷烟出口到中国境内关外免税市场的业务供应链变化，中烟香港的重要性进一步提升，进而会体现在卷烟出口业务利润率的提升。《管理办法》将于2026年1月1日生效，并设有六个月实施过渡期，自2026年7月1日正式执行。因此对于2026年公司的业绩影响比较有限，但是会较大幅度提升2027年的利润率水平。 曹莹行业分析师gloriacao@sdicsi.com.hk 基 于 以 上政 策变化， 我们上调26/27/28年 净 利 润 为10.5/13.3/14.0亿 港 元（2025/8/22预测为9.9/10.3/NA亿港元），对应每EPS收益为1.4/1.8/1.9港元（2025/8/22预测为1.4/1.4/NA港元）。维持“买入”评级，目标价从47.1港元上调至47.4港元（基于同业比较及DCF两个估值方法），较当前股价有23%上涨空间。 风险提示：国家烟草政策变动；国内烟叶进口需求转弱；气候影响巴西地区烟草种植；烟草价格下跌。 1.财务报表预测 2.估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股和美股中烟草相关公司作为可比公司。2026年预测PE的平均值在26.8x。考虑中烟香港的特许经营地位和行业前景，我们给与32x PE。2026年预测EPS为1.43港元，对应股价测算为45.6港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为6.7%，同时，长期给予2%的增速。合理市值为340亿港元，对应价格为49.1港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为47.4港元，较最新的收盘价有23%的上涨空间。 3.风险提示 国家烟草政策变动；国内烟叶进口需求转弱；气候影响巴西地区烟草种植；烟草价格下跌。 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010