业绩增长亮眼，盈利能力有望进一步提升

开润股份（300577） 公司点评 业绩增长亮眼，盈利能力有望进一步提升 2025-4-28 报告日期： 投资评级：买入（维持） 主要观点： 事件：公司发布2024年年报和2025年一季度报，业绩实现高增长 收盘价（元）19.94 近12个月最高/最低（元）30.99/15.20 总股本（百万股）240 流通股本（百万股）140 流通股比例（%）58.48 总市值（亿元）48 流通市值（亿元）28 公司价格与沪深300走势比较 4/247/2410/241/25 58% 38% 18% -3% -23% 开润股份沪深300 分析师：徐偲 执业证书号：S0010523120001邮箱：xucai@hazq.com 分析师：余倩莹 执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@hazq.com 相关报告 1.开润股份：24Q3并表上海嘉乐，业绩高增长2024-10-31 2.代工业务多元高增长，自有品牌积极出海2024-08-29 公司发布2024年年报，2024年实现营业收入42.40亿元，同比增长 36.56%；实现归母净利润3.81亿元，同比增长229.52%。单季度来看， 2024年第四季度实现营业收入12.15亿元，同比增长47.91%；实现归母净利润0.6亿元，同比扭亏为盈。单季度来看，2025年第一季度实现营业收入12.34亿元，同比增长35.57%；实现归母净利润0.85亿元，同比增长20.12%。 加速提升新老客户市场份额，代工业务表现亮眼 分业务来看，2024年，公司代工制造业务实现收入35.34亿元，同比增长44.61%。客户对成品采购的需求稳步回升，尤其是在运动领域，巴黎奥运会等国际赛事为公司带来了新的业务契机。公司充分发挥全球化布局优势和先进制造能力，一方面巩固箱包品类的市场竞争力，另一方面积极拓展服装品类代工业务，加速提升新老客户市场份额，同时优化生产经营效率，推动代工制造业务实现较大突破。公司品牌经营业务实现收入6.58亿元，同比增长5.07%，公司聚焦“小米”及“90分”品牌，聚焦拉杆箱、包袋等出行核心品类产品。通过持续推出创新产品、IP联名，跨界合作，构建多渠道差异化产品矩阵，公司进一步提升了精细化运营能力，同时加速推动“90分”品牌在国内外市场的渠道拓展，为自主品牌全面发展注入新动能。 嘉乐并表影响24H2毛利率，未来盈利能力提升空间较大 2024年公司毛利率为22.86%，同比-1.49pct；销售/管理/研发/财务费用率为5.26%/5.99%/2.3%/0.98%，同比-1.19/-0.45/+0.1/+0.09pct；归母净利率为8.99%，同比+5.26pct。2024年第四季度公司毛利率为22.12%，同比-6.59pct；销售/管理/研发/财务费用率为5.44%/5.96%/2.57%/ 0.79%，同比-1.53/-0.26/-0.05/-0.71pct；归母净利率为4.97%，同比+5. 64pct。公司毛利率下滑主要系下半年嘉乐股份收入并表影响，嘉乐由于印尼生产效率爬坡等因素影响，毛利率暂处于较低水平。2025年第一季度公司毛利率为24.71%，同比+0.54pct；销售/管理/研发/财务费用率为3.95%/6.47%/2.1%/2.43%，同比-0.95/+1.17/+0.05/+1.68pct；归母净利率为6.92%，同比-0.89pct。未来，随着客户订单规模逐步提升、供应链效率不断改善，嘉乐盈利能力提升空间较大。 海外产能占比超70%，关税影响较低 公司的美国市场业务主要为箱包及服装的代工制造业务，占公司收入比重约为15%，由印尼基地生产并出口上述产品。公司与客户主要采用FOB合作模式，该模式下由客户承担货物装运上船后的运费并自行清关支付关税，关税税率提升不会直接增加公司相关成本。东南亚国家因其人口基数优势和人力成本优势，成为诸如箱包、鞋、服生产等的劳动密集型行业的重要产能地，而美国人力成本显著高于东南亚国家，通过关 税政策倒逼纺服制造行业回流至美国本土的可能性较低，美国关税政策难以对全球纺织制造格局产生实质影响。公司通过在中国、印尼、印度等多地建厂布局全球化产能，目前公司海外产能占比已超过70%，竞争优势显著。 投资建议 一方面，公司为箱包代工头部企业，依托印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，积极提升在老客户中的份额和开拓新客户，并收购上海嘉乐拓展纺织服装及面料领域收入新增量。另一方面，随着出行消费复苏，公司重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，自有品牌业务稳步发展。我们预计公司2025-2027年营收分别为 52.34/61.40/70.55亿元，分别同比增长23.4%/17.3%/14.9%；归母净利润分别为3.67/4.60/5.57亿元，分别同比-3.6%/+25.1%/+21.1%。截至2025年4月25日，对应EPS分别为1.53/1.92/2.32元，对应PE分别为13/10/9倍。维持“买入”评级。 风险提示 客户集中度较高的风险，原材料价格波动与劳动力成本上升风险，经营规模扩张带来的管控风险，汇率波动的风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 4240 5234 6140 7055 收入同比（%） 36.6% 23.4% 17.3% 14.9% 归属母公司净利润 381 367 460 557 净利润同比（%） 229.5% -3.6% 25.1% 21.1% 毛利率（%） 22.9% 23.9% 24.0% 24.1% ROE（%） 17.8% 15.2% 16.6% 17.3% 每股收益（元） 1.59 1.53 1.92 2.32 P/E 15.63 13.01 10.40 8.59 P/B 2.78 1.98 1.72 1.49 EV/EBITDA 13.34 7.98 6.21 4.93 资料来源：wind，华安证券研究所（以2025年4月25日收盘价计算） 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 2697 3379 4213 5108 营业收入 4240 5234 6140 7055 现金 596 1101 1551 1949 营业成本 3271 3985 4664 5356 应收账款 1051 1065 1306 1553 营业税金及附加 15 21 25 28 其他应收款 19 27 27 33 销售费用 223 280 316 360 预付账款 25 25 29 36 管理费用 254 330 381 430 存货 868 1002 1130 1355 财务费用 42 23 15 8 其他流动资产 138 159 171 182 资产减值损失 -37 -2 -2 -2 非流动资产 2454 2308 2161 2014 公允价值变动收益 21 0 0 0 长期投资 221 211 201 191 投资净收益 117 0 0 0 固定资产 1122 1005 884 757 营业利润 485 468 585 708 无形资产 349 340 331 322 营业外收入 2 2 2 2 其他非流动资产 762 751 746 743 营业外支出 7 4 4 4 资产总计 5151 5686 6375 7122 利润总额 480 466 583 706 流动负债 2297 2522 2803 3061 所得税 79 79 99 120 短期借款 551 571 591 611 净利润 401 387 484 586 应付账款 634 725 869 1004 少数股东损益 20 19 24 29 其他流动负债 1112 1225 1342 1446 归属母公司净利润 381 367 460 557 非流动负债 253 272 292 312 EBITDA 497 626 738 858 长期借款 100 120 140 160 EPS（元） 1.59 1.53 1.92 2.32 其他非流动负债 153 152 152 152 负债合计 2550 2794 3095 3373 主要财务比率 少数股东权益 459 478 503 532 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 股本 240 240 240 240 成长能力 资本公积 701 702 702 702 营业收入 36.6% 23.4% 17.3% 14.9% 留存收益 1201 1472 1835 2275 营业利润 211.4% -3.5% 25.0% 21.0% 归属母公司股东权 2142 2414 2777 3217 归属于母公司净利 229.5% -3.6% 25.1% 21.1% 负债和股东权益 5151 5686 6375 7122 获利能力毛利率（%） 22.9% 23.9% 24.0% 24.1% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 9.0% 7.0% 7.5% 7.9% 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E ROE（%） 17.8% 15.2% 16.6% 17.3% 经营活动现金流 232 589 549 524 ROIC（%） 8.4% 9.6% 10.7% 11.5% 净利润 401 387 484 586 偿债能力 折旧摊销 107 137 140 144 资产负债率（%） 49.5% 49.1% 48.5% 47.4% 财务费用 61 35 37 39 净负债比率（%） 98.1% 96.6% 94.3% 90.0% 投资损失 -117 0 0 0 流动比率 1.17 1.34 1.50 1.67 营运资金变动 -210 16 -127 -261 速动比率 0.74 0.89 1.04 1.17 其他经营现金流 601 385 626 863 营运能力 投资活动现金流 -247 -2 -6 -9 总资产周转率 0.97 0.97 1.02 1.05 资本支出 -166 -10 -14 -17 应收账款周转率 5.16 4.95 5.18 4.94 长期投资 -110 8 8 8 应付账款周转率 6.14 5.87 5.85 5.72 其他投资现金流 29 0 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 -51 -84 -94 -116 每股收益 1.59 1.53 1.92 2.32 短期借款 252 20 20 20 每股经营现金流 0.97 2.46 2.29 2.19 长期借款 -121 20 20 20 每股净资产 8.93 10.07 11.58 13.42 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -29 1 0 0 P/E 15.63 13.01 10.40 8.59 其他筹资现金流 -153 -125 -134 -156 P/B 2.78 1.98 1.72 1.49 现金净增加额 -68 505 449 399 EV/EBITDA 13.34 7.98 6.21 4.93 资料来源：公司公告，华安证券研究所（以2025年4月25日收盘价计算） 分析师与研究助理简介 分析师：徐偲,南洋理工大学工学博士，CFA持证人。曾在宝洁（中国）任职多年，兼具实体企业和二级市场经 验，对消费品行业有着独到的见解。曾就职于中泰证券、国元证券、德邦证券，负责轻工，大消费，中小市值研究。2023年10月加入华安证券。擅长深度产业研究和市场机会挖掘，多空观点鲜明。在快速消费品、新型烟草、跨境电商、造纸、新兴消费方向有丰富的产业资源和深度的研究经验。 分析师：余倩莹，复旦大学金融学硕士、经济学学士。曾先后就职于开源证券、国元证券、德邦证券，研究传媒、 轻工、中小市值行业