首次覆盖报告：余热锅炉受益海外HRSG高景气，核电与熔盐储能贡献新增长极

余热锅炉受益海外HRSG高景气，核电与熔盐储能贡献新增长极 公司从传统锅炉制造转向余热锅炉、光热发电、核电以及海外市场多领域全面发力。公司实控人为西子联合董事长，产业版图横跨电梯部件、锅炉、航空、盾构机、商业等多领域。余热锅炉是公司的基础业务，收入占比稳定在30%以上；解决方案收入2024年24.17亿元，仍然是公司占比最高的业务；核电订单持续扩大，截至2025年8月，累计为多座核电站提供186台常规岛压力容器、换热器以及435台核安全2、3级压力容器和储罐；出海业务持续扩张，2025上半年外销收入同比+48.79%，覆盖100多个国家和地区。截止2025年底公司在手订单59.16亿元，新业务进入放量前夜，盈利与估值中枢有望迎来系统性重塑。 买入（首次） 余热锅炉为基，政策与出海驱动稳健增长。余热锅炉板块作为公司盈利“压舱石”，在国内“双碳”与大规模设备更新政策驱动下，存量改造需求提供稳固底盘。同时，公司凭借国内燃机余热锅炉（HRSG）超50%的市占率与国际主流燃机全兼容的技术实力，深度受益于全球AI算力负荷激增带动的北美及“一带一路”区域天然气发电景气周期，海外业务已成为订单与毛利率提升的关键增量，有望持续贡献业绩弹性。 作者 光热储能商业化加速，百亿市场空间待开启。国家“十五五”光热装机目标明确（预计年均新增3GW），行业从示范工程迈向商业化。公司作为国内光热熔盐储热装备龙头，深度卡位吸热、储热、换热等核心环节。“十五五”光热发电投资规模约1700亿，公司订单与利润有望迎来跨台阶增长。同时，熔盐储能技术在火电灵活性改造中成功示范，进一步打开了长时储能市场。 分析师张津铭执业证书编号：S0680520070001邮箱：zhangjinming@gszq.com 分析师高紫明执业证书编号：S0680524100001邮箱：gaoziming@gszq.com 分析师刘力钰执业证书编号：S0680524070012邮箱：liuliyu@gszq.com 核电布局进入兑现期，打造第二增长曲线。公司深耕核电领域二十余年，具备核安全2、3级设备制造资质。2025年，公司通过设立“西子核能”专业平台、投用崇贤核电专用车间，完成“组织+产能”的关键布局，正式进入订单放量期。在国内核电常态化核准（年均10台）背景下，公司目标中长期实现年新增10-20亿元核电订单。 分析师张卓然执业证书编号：S0680525080005邮箱：zhangzhuoran@gszq.com 分析师鲁昊执业证书编号：S0680525080006邮箱：luhao@gszq.com 投资建议。公司作为余热锅炉龙头受益于海外燃机产业链高景气，持续扩张海外市场，新业务光热以及核电业务贡献第二增长曲线。预计公司2025-2027年营业收入分别为64.19/75.06/88.12亿元，同比增长-0.3%/16.9%/17.4%；归母净利分别为4.38/5.27/6.31亿元，对应EPS分别为0.52/0.63/0.76元，对应2025-2027年PE分别为39.6/33.0/27.5倍。我们认为当前估值未反映公司近三年业务弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。 相关研究 风险提示：新能源市场存在波动，光热项目存在执行风险，新能源技术存在迭代风险，海外业务受国际形势影响。 财务报表和主要财务比率 内容目录 1.清洁能源装备制造领军者，零碳先锋践行者......................................................................................................61.1从制造商转变为清洁能源装备及解决方案供应商......................................................................................61.2传统能源+新能源双轮驱动，推进能源绿色低碳革命.................................................................................71.3扣非归母同比高增，股权激励进一步解锁................................................................................................82.政策带动产业规模扩张，余热锅炉板块继续扮演盈利“压舱石”......................................................................113.光热板块从示范工程走向商业化，未来有望量价齐升......................................................................................143.1光热发电迎来规模化发展，熔盐储能在各应用场景加速落地....................................................................143.2公司依托熔盐储能技术持续拓展应用场景..............................................................................................164.核电技术与资质基础扎实，后续订单增长空间充足..........................................................................................194.1“十五五”定义核电为转型支柱，核电核准进入常态化..........................................................................194.2公司深耕核电板块，升级崇贤制造基地提升承接能力..............................................................................205.全球算力负荷激增下，国际市场提供新增长曲线.............................................................................................225.1算力负荷激增推动HRSG产业链走向北美景气高点.................................................................................225.2公司积极布局全球化销售网络，有望承接全球HRSG产业链需求.............................................................246.入股众能光电，布局商业航天GW级量产.......................................................................................................267.投资建议......................................................................................................................................................287.1盈利预测.............................................................................................................................................287.2投资建议.............................................................................................................................................29风险提示..........................................................................................................................................................30 图表目录 图表1：公司发展历程.......................................................................................................................................6图表2：公司股权结构与子公司情况...................................................................................................................7图表3：公司主要产品.......................................................................................................................................8图表4：公司营收和归母净利润情况（单位：亿元）............................................................................................9图表5：公司盈利能力.......................................................................................................................................9图表6：公司资产负债率....................................................................................................................................9图表7：公司分红情况.......................................................................................................................................9图表8：西子洁能收入分布（亿元）.................................................................................................................10图表9：西子洁能收入结构百分比....................................................................................................................10图表10：余热锅炉相关政策........................................