正道沧桑：2026年中国经济的十大问题暨年度展望

正道沧桑：2026年中国经济的十大问题暨年度展望 2026年两会作为“十五五”开局的政策锚，核心取向是夯实基础，提质增效，努力实现十五五良好开局。我们的基准判断是：政策力度相对温和，但会预留足够的空间和灵活性，着重提升政策协同性及治理效能。 赵文利(852) 3911 8279cliffzhao@ccbintl.com 过去十年，“三驾马车”框架没变，但逻辑从顺风的自然增长叙事转向重塑。地产链条退潮后，投资不再是简单规模扩张，而更取决于回报率与风险偏好：从“高乘数扩表”切换为“低乘数托底与换挡”，由制造业升级、能源转型与公共投资承接增长，但对资源配置效率与确定性回报要求更高。消费从“收入预期改善带来的升级”转向“风险偏好下降下的分化”，出现更典型的K型修复：高端服务与低价折扣两端更强，中端改善型承压；总量温和但结构频繁重构。出口从“全球化红利的外生加速器”变成“外部约束下的韧性支撑项”，能托底但难提供十年级别确定性——宏观因此呈现“有韧性但缺弹性、有结构亮点但总量不易抬升”的特点。 姜越(852) 3911 8243verajiang@ccbintl.com 出口与外需：仍有亮点，但更像“稳速的帆”而非“加速的发动机”。基准情形下，2026年出口增速大概率略微回落，呈现“量稳价弱、结构分化”，更多靠份额与产品升级、产业链完整度与市场多元化支撑，而非外需全面改善。IEEPA被最高法判决越权并被“122”取代，客观上中美关税边际降低，但中美摩擦的边际更可能体现在执法与非关税工具强化抬升合规成本与不确定性；因此净出口对增长的贡献“看起来不差”，但核心往往是进口端更弱的镜像。节奏上，前期可能偏稳，“后续发力”更多取决于外需脉冲与供应链再分配能否对冲摩擦。 周期位置上，2026年更像“趋势下方修复”：制造业仍在回升区间但基础不稳，库存周期显示中国总量经济仍处于主动去库存后段，价格端呈现部分修复行情，但需求端尚未形成持续回升，更接近筑底而非复苏确认；行业层面新旧动能分化明显，传统链条仍受地产拖累筑底，高端装备与高技术制造保持高景气。“十五五”开局会带来上行催化，但更可能表现为结构性、阶段性补库，而不是总量全面再通胀；外部关税工具切换与执法/非关税摩擦强化，也意味着补库更短、更依赖脉冲订单。 邹炜(852) 3911 8246wilsonzou@ccbintl.com 内需的“硬底盘”取决于固定资产投资能否形成“有效增量”。过去几年地产下行使三产投资成为主要拖累，民间投资偏弱、国有投资托底但在2025年后也趋弱，甚至“扣除地产后”的投资增速也放缓，说明仅靠制造业与传统基建难以完全对冲地产拖累。2026年作为开局之年，固定资产投资上行弹性更多来自“两新/设备更新+先进制造”稳住二产底盘，以及新型基建与关键基础设施(智能电网/UHV、现代化水网、通信网络、数字化与低碳配套等)形成新增量池。关键不在“有没有项目”，而在能否稳定预期、盘活存量并引入社会资本(REITs、资产证券化回收现金再投资等)，把托底投资变成更高效率的有效投资。 消费是内需的另一根支柱，但2026年更可能是“K型分化修复”而非广谱回升。总量上消费仍受收入约束，稳就业与稳收入预期是底盘；结构上高端与低价端更强、中端承压，出行端“高端/低端酒店修复、中端滞后”，商品端“可选偏弱但金银等保值型消费偏强”。政策抓手里，“以旧换新”仍能托底耐用品并形成实物工作量，但会从“普惠扩量”转向“扩围+提效”，边际撬动倍数收敛、更多绑定能效与绿色升级；消费贷贴息的对照也说明消费约束不只在利率，更在审批摩擦、用途限制与风险偏好偏弱，因此这类工具更像边际扰动，无法替代“增收与预期修复”的主线。 价格决定名义增长的弹性：CPI更可能“低位回升但不陡峭上行”，食品缺少强猪周期抬升、仍是拖累与波动源，核心通胀主要靠服务修复与粘性价格缓慢回暖；PPI修复弹性更大，低基数+库存改善+部分上游与出口链企稳推动同比深负值明显收敛、向零附近修复，下半年存在转正窗口但取决于需求修复与产能出清；GDP平减指数大概率由负转向零附近甚至小幅转正。地产在这里的意义不在重启旧周期，而在“稳预期—稳资产负债表—稳信用扩张”，二手房止跌回稳将决定价格修复的持续性与扩散度。 货币政策方面，我们的预测更偏向“数量型宽松先行、价格型宽松后置”：预计上半年降准一次、下半年再降准一次，以对冲信用需求波动并稳定融资环境；降息门槛相对较高，下半年或有条件相机落实。总体而言，2026年增长实现更大程度取决于财政与准财政工具的“落地效率”以及价格修复的斜率，而不是单纯的目标锚定。长端利率上，10年期国债收益率1.6%附近更像区间下沿，在“财政偏积极、供给偏前置、货币偏克制且兼顾汇率”的组合下，更大概率低位反复试探而非趋势性破底并站稳。 人民币是贯穿全年资产定价的外部轴。中期由外部(美国基本面、联储降息与美元周期)决定方向与空间、内部(国内基本面与政策组合)决定底盘稳定性；我们判断人民币更可能处于温和升值但走势反复。短期由企业结售汇、央行“中间价—在岸—离岸”的预期管理与衍生品端“松摩擦”共同塑形；节奏上“年初偏强不等于全年趋势直线升值”，春节前后波动更大，二季度更能代表全年方向，外部事件窗口可能放大双向波动。金融条件与资金流则决定“宽货币能否变成宽风险偏好”。 总体而言，2026年不是单边加速年，而是逆风中重构增长配方的一年：出口“稳速但不再加速”、固定资产投资的有效增量、消费从分化走向更广谱修复的可能性、价格从低位回暖带动名义增长改善，以及人民币与资金流带来的节奏与波动，共同决定宏观弹性与资产表现。正道沧桑，行则将至。 目录 Q1｜政府工作报告有何看点？2026年经济动力会如何变化？.........................................................3Q2｜经济周期处在什么位置？.........................................................................................................6Q3｜消费能不能接棒：是广谱修复还是仍是K型分化？.................................................................8Q4｜居民收入如何提升？..............................................................................................................13Q5｜固定资产投资的有效增量在哪里?..........................................................................................18Q6｜美国最高法关税判决将如何影响中国出口？2026年中国出口仍然有亮点吗？.......................20Q7｜2026年价格低位运行的结构会改变吗？................................................................................23Q8｜货币政策：2026年更可能依赖“降准降息”还是“结构性工具”？窗口如何判断？............26Q9｜外部与汇率：人民币近期走势由哪些因素决定？...................................................................30Q10｜“十五五”改革的主线是什么：继续拓展增长边界，还是更着重提高宏观治理效能？..........35 专题研究 专题研究一：三驾马车的十年变迁...........................................................................................................6专题研究二：以旧换新政策空间还有多大？...........................................................................................12专题研究三：利率框架更新：7天逆回购成为主要政策利率，传导链条更短、更可控............................30专题研究四：美元兑人民币20年走势回顾............................................................................................34 正道沧桑：2026年中国经济的十大问题暨年度展望 Q1｜政府工作报告有何看点？2026年经济动力会如何变化？ 2026年政府工作报告以“十五五”规划开局为核心，提出经济增长目标调整为4.5%—5%的区间设定，弱化单一增速锚定，强化政策灵活性，为调结构、防风险预留空间。新动能聚焦量子科技、未来能源、具身智能等前沿领域，推动数字技术向“智能经济”升级，同时以服务消费提质扩容内需。财政政策保持积极，赤字率4%左右，专项债与超长期特别国债合计超5.7万亿元，重点支撑重大项目与债务风险化解，其中3,000亿元特别国债定向补充银行资本，强化金融系统稳定性。就业与价格修复成为关键约束，城镇新增就业1,200万人以上，CPI目标2%推动价格温和回升，旨在修复市场预期与经济循环。绿色转型量化目标明确，单位GDP碳排放累计下降17%，民生领域细化教育年限、人均寿命等指标。房地产政策转向“好房子”建设与存量盘活，地方债务强调“控增量、化存量”。 2026年宏观框架的核心特征，是在“十五五”开局之年将增长目标从点目标调整为区间目标：报告将全年经济增长预期设为4.5%―5%，并强调“在实际工作中努力争取更好结果”。目标设定的政策含义在原文中被解释：此举旨在为调结构、防风险、促改革留出空间，为后续发展夯实基础。相比近年更常见的“点目标锚定”，这是首次继2019年后第二次区间化表述，这更清晰地体现了政策排序：增长目标与长期潜力、2035年远景衔接的同时，短期执行上给予更大的波动容忍度与政策灵活度。 新动能布局与政策协同进一步强化。和《十五五规划建议》相比，本次报告不乏新政策提法。在新动能领域，报告的表述出现一定调整。《十五五规划建议》中提出推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能等前沿技术，而本次报告则概括为“培育发展未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G等未来产业”。其中将此前分散表述的多种能源技术统一概括为“未来能源”，并将其置于相关表述的首位，显示出能源技术在未来产业布局中的重要性。与此同时，报告还提出推动“智能经济”发展，显示出数字技术与实体经济深度融合正在被进一步提升为新的发展形态。服务业方面，报告提出实施“服务消费提质惠民行动”，并强调推动服务业扩能提质，显示出服务消费在扩大内需体系中的权重进一步上升。在政策工具层面，报告强调加强财政、金融、就业、产业等政策协同，创新实施工具并放大政策组合效应，并提出发行新型政策性金融工具8000亿元等安排，体现出政策实施层面更加注重多工具协同。制度改革方面，提出深化国资国企改革方案，显示出在新一轮规划周期中制度改革仍将作为重要政策抓手。 “十五五”创新、人口质量与绿色转型指标更加明确。创新方面继续提出全社会研发经费投入年均增长7%以上，并强调这一力度与“十四五”时期保持一致；数字经济方面提出数字经济核心产业增加值占GDP比重达到12.5%。民生领域的指标也更加细化，包括劳动年龄人口平均受教育年限提高到11.7年、人均预期寿命提高到80岁，以及养老机构护理型床位占比提高到73%。绿色转型方面提出单位GDP二氧化碳排放累计下降17%，