存储行业分析报告

2026年1月28日 AI超級週期來臨，存儲將實現價值重估 曹淩霽+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk ➢AI超級週期推動存儲需求大幅增長： 1）從需求端看，當前AI從訓練向推理遷移，訓練端主要為計算密集型任務（Compute Bound），而推理端的預填充階段（Pre-fill）需要根據提示詞生成KVCache，超長上下文對於晶片計算能力及記憶體容量要求較高；解碼階段（Decode）則對於記憶體頻寬要求較高。單台AI伺服器記憶體需求為傳統伺服器的8-10倍，且需搭配HBM（高頻寬記憶體）、LPDDR等多種類別存儲晶片解決多個算力瓶頸。北美雲廠商在2026年AI基建投資預計超6000億美元，同未來幾年時AI推理在邊緣計算、端側大模型的落地也將帶來存儲需求。 韓嘯宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 2）供給端看，三星、SK海力士、美光等頭部廠商為搶佔HBM市場，將大量晶圓產能從DDR4、LPDDR等傳統存儲轉向HBM與DDR5，導致2025年消費級DRAM產能同比下降12%，通用型存儲供給持續緊縮。此外，存儲晶片擴產需經歷“廠房建設-設備導入-良率爬坡”全流程，週期長達18-24個月，且單座12英寸晶圓廠投資額超百億美元。短期內難以形成有效供給。供需增速差預計持續至2027年，支撐價格上漲週期延長。 主要資料 行業存儲行業 3）技術端看，HBM需通過先進封裝（如TSV、MR-MUF、TC-NCF）實現多DRAM晶片堆疊，技術壁壘遠高於傳統存儲，三星、SK海力士的HBM3e良率僅70%-80%，HBM4需要採用混合鍵合（Hybrid Bonding）進行16層堆疊，大批量產時間預計延至2026年。此外，AI驅動存儲架構從“單一存儲”轉向“記憶體-緩存-硬碟”分層體系，需搭配定制化存儲方案（如AI伺服器專用SSD），而這類產品研發需與晶片設計、資料中心架構深度協同設計，供應鏈回應週期預計將會更長。 ➢存儲廠商利潤將大幅增長，且持續性較強:當前這一輪存儲晶片價格上漲是由AI伺服器（HBM、LPDDR）和通用伺服器（NAND、DDR）共同驅動的，並且還存在著結構性的產能轉換和多個維度的需求競爭，情況更為複雜。傳統需求與AI需求疊加，使存儲晶片整體需求增速（2026年DRAM需求增速20%-25%）持續高於供給增速（15%-20%）。短缺和漲價可能將會持續更長時間，預計2026年一整年都會面臨供應緊缺和漲價的問題，三大存儲原廠（三星、美光、SK海力士）的利潤將在明年快速增長。 ➢存儲晶片頭部廠商將享受由供應商至技術創新者的價值重估:我們認為拉長時間來看，存儲行業仍是趨勢壓倒週期的成長型行業，並且在每一輪週期底部均有玩家被淘汰/收購，頭部集中度越來越高。雖然不及晶圓製造行業台積電一家獨大的格局，但三大存儲晶片原廠都有望在這一次AI帶來的超級需求週期受益，享受估值、出貨量及單價的增長。 ➢具體公司機會： 1）美光公司（MU,買入）：美國唯一DRAM和NAND製造商，產能售罄利潤將大幅提升,目標價530美元。 2）SK海力士(0660.KS，買入)：HBM4時代護城河再加寬，領跑存儲史上最強超級週期，目標價1,200,000韓元。 為何我們認為存儲將實現價值重估 存儲晶片為何大幅漲價？ 2025年存儲市場的全面漲價是AI需求爆發與原廠供應策略發生結構性衝突的結果。簡單來說，就是高利潤產品（HBM/企業級SSD）造不過來，普通產品（DDR4/消費級SSD/HDD）不想多造。 過去存儲需求主要來自消費電子、PC及資料中心，資料中心方面製造商主要根據傳統伺服器需求及英偉達晶片產量規劃產能；但AI推理在2025年的爆發不僅推動了GPU需求，穀歌TPU等ASIC晶片需求也大幅提升，存儲晶片需求量大幅超出過去的產能規劃，供需錯配。GPU/TPU的需求暴漲推動三星、SK海力士和美光將大量產線從DDR4/DDR5轉去生產HBM，導致了DRAM的供應量減少。而DDR4等舊制程產品的停產，市場向DDR5切換，導致DDR4價格一度超過DDR5。在2025年的DRAM供應當中，HBM同比大漲了88.1%，消費類記憶體同比下滑1.2%，用於圖形處理的視訊記憶體同比下滑0.3%，移動端記憶體同比增長了23.3%，伺服器記憶體同比增長了28.4%，PC端記憶體同比增長4.4%。 AI不僅需要熱資料（存儲在HBM/SSD裡），還需要存儲海量的原始資料（RawData）作為備份。HDD依然是單位存儲成本最低的介質。隨著資料量呈指數級增長，資料中心對近線硬碟（Nearline HDD）的需求激增。過去幾年HDD市場萎縮，希捷和西部資料幾乎停止了擴建新的HDD產線。當需求突然反彈時，擴產週期長達6-12個月，推動了HDD價格的大幅上漲。HDD的價格大幅上漲及AI需求推動企業增加採購大容量QLC NAND，導致供需不平衡傳導至NAND行業。經歷過2019、2023年的巨額虧損後，NAND原廠（三星、美光、鎧俠、海力士）在2025年擴產非常謹慎。部分SSD漲價還受限於主控晶片產能的緊張，尤其是在高端的PCIe 5.0 SSD領域，主控晶片的良率和供應制約了成品出貨。 這輪上漲週期將持續更長時間的原因 1)需求端：AI推動伺服器的存儲需求量級躍升 當前AI從訓練向推理遷移，訓練端主要為計算密集型任務（Compute Bound），而推理端的預填充階段（Pre-fill）需要根據提示詞生成KV Cache，超長上下文對於晶片計算能力及記憶體容量要求較高；解碼階段（Decode）則對於記憶體頻寬要求較高。單台AI伺服器記憶體需求為傳統伺服器的8-10倍，且需搭配HBM（高頻寬記憶體）、LPDDR等多種類別存儲晶片解決多個算力瓶頸。北美雲廠商在2026年AI基建投資預計超6000億美元，同未來幾年時AI推理在邊緣計算、端側大模型的落地將帶來存儲超級週期。 除AI場景外，2017-2018年建設的傳統伺服器進入更新換代週期，也將產生DRAM以及SSD更新需求，QLC SSD等大容量產品將爆發式增長。傳統需求與AI需求疊加，使存儲晶片整體需求增速（2026年DRAM需求增速20%-25%）持續高於供給增速（15%-20%），短期供需缺口難以填補。 資料來源：Gemini，第一上海研究部整理 2)供給端：產能向高端傾斜，擴產週期較長 爆發式增長的計算需求，不僅對處理器性能提出挑戰，更將存儲晶片推向了技術變革的前沿——存儲晶片的頻寬、延遲、能耗與密度，已成為決定AI/HPC系統整體性能的核心要素，高端存儲晶片將成為算力提升的關鍵。存儲晶片的系統封裝及多層化將提升行業壁壘及售價，行業頭部企業有望享受價值重估。 目前，三星、SK海力士、美光等頭部廠商為搶佔HBM市場，將大量晶圓產能從DDR4、LPDDR等傳統存儲轉向HBM與DDR5，導致2025年消費級DRAM產能同比下降12%，通用型存儲供給持續緊縮。 此外，存儲晶片擴產需經歷“廠房建設-設備導入-良率爬坡”全流程，週期長達18-24個月，且單座12英寸晶圓廠投資額超百億美元。短期內難以形成有效供給。供需增速差預計持續至2027年，支撐價格上漲週期延長。 3)技術端：HBM技術壁壘高，存儲架構向聯合優化設計、分層體系演變 HBM需通過先進封裝（如TSV、MR-MUF、TC-NCF）實現多DRAM晶片堆疊，技術壁壘遠高於傳統存儲，三星、SK海力士的HBM3e良率僅70%-80%，HBM4需要採用混合鍵合（Hybrid Bonding）進行16層堆疊，大批量產時間預計延至2026年。此外，AI驅動存儲架構從“單一存儲”轉向“記憶體-緩存-硬碟”分層體系，需搭配定制化存儲方案（如AI伺服器專用SSD），而這類產品研發需與晶片設計、資料中心架構深度協同設計，供應鏈回應週期預計將會更長。 資料來源：IEDM，第一上海研究部整理 存儲晶片歷史及行業格局 半導體存儲市場主要由DRAM和NAND雙品類產品主導 發展歷史： 存儲行業興起於上實際60年代，是半導體行業重要的細分領域，約占整個半導體行業的25%。根據斷電後晶片是否能夠保存資料，存儲分為兩大類，即揮發性記憶體（Volatile memory）和非揮發性記憶體(Non-Volatile Memory)，前者主要包括DRAM和SRAM，後者包括NORflash以及NAND。 DRAM和NAND快閃記憶體為存儲晶片行業中占比最高的兩個分支，銷售總額佔據了整個存儲晶片行業90%以上的市場份額。 1966年IBM發明DRAM，標誌著存儲技術從磁芯向半導體轉型，早期市場以DRAM為主，單晶片容量僅1Kb。20世紀80年代初，NAND Flash問世，初始容量4Mb，開啟非易失性存儲新紀元。 此後，DRAM制程持續反覆運算，從微米級邁向10nm級，衍生出DDR、LPDDR等細分品類；NAND Flash則從2D架構升級為3D架構，堆疊層數突破400層。 同期，SRAM憑藉高速特性成為CPU緩存核心。進入21世紀，移動互聯網、資料中心、AI等需求推動HBM（3D DRAM）、大容量3D NAND崛起，存儲密度與頻寬呈指數級增長，行業形成DRAM與NAND雙主要需求格局。 資料來源：第一上海研究部整理 供應鏈上下游： 存儲產品是半導體產業鏈上的核心環節，過去它被視為通用配套元件，如今已成為直接影響終端性能與成本的核心戰略物資。 產業鏈上游是材料、設備和設計IP，技術壁壘最高，由美國、日本、歐洲的少數巨頭主導；中游的製造是核心環節，DRAM和NAND Flash市場極度集中，被三星、SK海力士、美光三大原廠壟斷。 下游則是模組廠將晶圓封裝成記憶體條、SSD等產品，最終應用於資料中心、消費電子、汽車等領域，其供應和價格直接受中游原廠策略的影響。 資料來源：第一上海研究部整理 競爭格局：市場高度集中 DRAM在 存 儲 市 場 市 占 率55%-60%， 市 場 格 局 呈 現 高 度 寡 頭 壟 斷。根 據Counterpoint資料，截止2025Q3，前三大廠商分別是SK海力士（34%），三星（33%），美光（26%）。 資料來源：Counterpoint，第一上海研究部整理 當前DRAM市場正處在由AI重塑的關鍵節點：技術上，HBM成為制高點；格局上，SK海力士借HBM暫時領先；市場趨勢上，伺服器需求（尤其是AI伺服器）已成為絕對主導，並擠佔了其他應用的產能，推高了全行業價格和利潤。2026年預計HBM占DRAM的市場份額比重將從2023年的8%提升到41%,；伺服器DRAM預計將在2026年占DRAM的總供應量的66%。 資料來源：Counterpoint，第一上海研究部整理 全球NAND市場高度集中，前五大廠商的收入合計占比超過90%。根據TechInsights資料，2025年Q3全球NAND市場規模環比增長16%至191億美元，出貨量（bit）環比增長10%，主要得益於資料中心需求的爆發式增長。混合平均售價（ASP）環比提升6%。從供應商表現看，三星以59億美元收入領跑（市占率約31%），鎧俠（Kioxia）、閃迪（SanDisk）、美光（Micron）收入均為23億美元，SK海力士（SK Hynix）和Solidigm分別為20億和16億美元。國內的長江存儲（YMTC）近期在細分市場的份額增長較快。 AI伺服器的普及進一步推高需求：AI訓練伺服器需更高密度SSD支援大模型訓練，AI推理伺服器則依賴低延遲存儲部署即時應用。2024-2030年，加速資料中心（含AI伺服器）的NAND需求CAGR達20%，傳統資料中心僅2%。2026年資料中心（企業級SSD）將成為市場最大的需求來源，主要由AI訓練和推理所需的高性能、高耐用性存儲驅動。 資料來源：TechInsights，第一上海研究部整理 存儲晶