资产配置日报：投石问路

3月9日，权益市场放量下跌。万得全A下跌0.84%，全天成交额2.67万亿元，较上周五（3月6日）放量4513亿元。港股方面，恒生指数下跌1.35%，恒生科技下跌0.12%。南向资金净流入372.13亿港元，创单日最大净流入记录，其中中国海洋石油、腾讯分别净流入21.05亿港元和16.66亿港元，而中国石油化工、长飞光纤光缆则分别净流出6.49亿港元和2.95亿港元。 多空分歧显现，成交有所放量。万得全A早盘低开后继续回调，一度下跌近3%。同时成交放量明显，指向市场承接力量不弱，随后行情V型反弹并持续上涨。可能原因放慢，特朗普在3月8日表示将在“适当时机”结束对伊军事行动，市场交易TACO逻辑。不过，地缘局势目前尚未实质性缓和，TACO逻辑能否主导后续行情还有待观察。 亚太市场中，A股韧性更强，做多倾向更为明显。日经225和韩国综指开盘时同样低开低走，但下午反弹幅度相对有限，截至收盘分别下跌5.20%和5.96%。我们在《真金不怕火炼之涨价主线》中指出，原油冲击对我国影响相对可控，日韩等受冲击更大。结合今日行情来看，A股抵御风险的能力相对更强，有望成为本轮冲突的“避风港”。 石油石化高开低走。SW石油石化指数在高开7.52%后持续下跌，截至收盘涨幅回落至0.57%。石油石化日内调整的背后，或是市场对战略储备释放的预期升温。据英国《金融时报》，G7拟协调释放战略石油储备，且部分美国官员认为释放3-4亿桶储备较为合适。叠加3月初以来原油相关品种快速上涨，且后续局势难以预判，部分资金或有止盈需求，石油石化品种的上涨行情出现较大分歧。 风险偏好V型回升，资金“投石问路”。资金尝试押注两个方向，一是新能源，二是云计算。新能源方面，能源链涨价或强化其替代逻辑，同时与关注度较高的电力叙事存在逻辑共振。资金布局新能源板块，或在博弈上述逻辑更容易凝聚板块共识。云计算方面，OpenClaw受到市场关注，高Token消耗驱动算力需求放量，资金借机布局云计算赛道，博弈增量资金入场带来的板块反弹机会。资金或将通过观察这两个板块后续表现，来判断市场对其逻辑的认可程度。 港股方面，南向资金净流入372亿港元，创2014年以来单日新高。体现在行情中，港股流动性冲击的压力明显缓和。恒生科技低开-3.79%后持续回升，最终仅收跌0.12%，表现强于A股。往后看，互联网品种情绪回暖，震荡磨底之后有望形成阶段性反弹。同时，创新药行情此前同样受制于流动性冲击，在港股情绪回暖后，有望跟进反弹。港股红利表现与能源链行情相关，且在持续上涨后可能存在兑现需求，能否延续上涨趋势仍待观察。 债市担忧通胀上行。受到霍尔木兹海峡持续封锁的影响，3月初一周原油价格由73.2美元/桶飙升至93.3美元/桶，涨幅超过27%，输入性通胀风险成为过去一个周末的债市最热话题，从测算结果看，若布伦特原油3月底价格分别达90、100、120美元/桶，当期对3月PPI同比拉动分别为+0.5、+0.7、+1.2个百分点，考虑低基数背景，3月或成为全年PPI同比由负转正的关键节点。3月9日，油价延续快速攀升趋势，布油价格一度达到119.5美元/桶，较2月末涨幅超63%，叠加早盘出炉的2月通胀数据略超预期，国内债市的避险需求开始集中释放，5年、7年、10年、30年期国债收 益率分 别上 行2.8bp、2.7bp、2.3bp、4.0bp至1.51%、1.67%、1.81%、2.27%；二永债波动同较为剧烈，3-5年期二级资本债收益率上行幅度多在2.5-3.5bp区间。 利率大幅调整的过程中，机构间的相互赎回成为利率上行的额外催化剂。股债双杀的背景下，中长债基与固收+基金成为机构赎回的重灾区，二者的净申赎强度分别为-0.63、-0.50，基本处于近一年内赎回压力的次高点位，其中理财子是中长债基的赎回主力，保险、券商及理财子则是固收+基金的关键赎回盘；面对突如其来的利空预期，2026年机构赎回正在变得更加果断。宽松的资金状态则继续充当稳定剂的角色，尽管近期央行连续回笼前期的冗余投放，不过随着M0回流，资金利率依旧维持低位稳定，R001、R007分别为1.39%、1.50%，资金体感 相对舒适，短久期国债表现更为占优，1年、3年期国债收益率仅上行0.1bp、0.8bp至1.27%、1.30%。 往后看，面对海外能化商品的涨价冲击，如何看待通胀对国内市场的影响？2021年或是较好的参考。2020-2021年，在欧美多国同步实施超宽松货币政策的背景下，泛滥的美元流动性推动大宗商品价格快速上涨，CRB商品指数由2020年4月末的108点攀升至2021年10月末的241点，涨幅超123%。期间国内市场同样受到输入性通胀冲击，PPI同比由2020年5月的-3.7%快速抬升至2021年10月的13.5%。在这一过程当中，化工行业、有色加工、黑色冶炼、能源开采等一系列资本密集、国有经济占比较高的上游行业更为收益，利润同比大幅增长，然而纺织业、农产品加工业等下游加工制造行业利润几乎没有起色。 需求未增的背景下，中小型企业的生存空间往往易随通胀增长而压缩，下游困境也是央行维持或加码“宽货币”的理由之一。以规上工业企业营收利润表现为参考，2021上半年，随着国内通胀持续走高，国有企业利润率由年初的7.8%上升至年中的8.8%，而私营企业利润率整体持稳于5.3%附近，差异或在成本一端，国有企业成本同比上涨21.2%，而私营企业成本则同比上涨48.2%，2021年也是国企与私企成本分化最为显著的一年。因而，考虑到中小企业的经营压力问题，2021年7月中旬，央行全面降准0.5pct，促进综合融资成本稳中有降。 总体来看，若“宽货币”方向不改，利率中枢上扬的空间不大。然而，短期内油价尚且不稳，债市情绪的确存在喜悲反复的可能，长端利率可能因此而短暂冲高。落脚至当下策略，债市投资或可暂且观望，直至长端利率进入“上不动”的状态，再考虑追加久期仓位。 商品市场做多情绪较高，能化板块领涨，仅金属品种走势偏弱。能化板块大面积涨停，原油、燃油双双封板，单日涨幅均达17%；受成本端强力支撑，油化工品种苯乙烯、PTA分别上涨9%和7%并触及涨停，煤化工品种尿素、纯碱也分别录得4.33%和3.66%的显著涨幅。相比之下，金属板块表现疲软，沪金微跌0.08%，沪银小幅上涨1.70%；工业金属集体下跌，沪锡领跌2.40%，沪铜、沪铝及沪镍下跌0.1-0.6%；“反内卷”品种跟涨，焦煤与焦炭分别大幅上涨5.51%和3.82%，多晶硅收涨3.15%，碳酸锂反弹2.94%。 资金流向方面，能源板块继续吸金，黑色系遭遇减持。据文华财经，商品市场整体获得39亿元资金净流入。石油板块仍是主要流入板块，获得46亿元资金青睐，其中原油净流入高达31亿元。贵金属板块整体获10亿资金流入，但内部出现分化，沪金净流入近20亿，而沪银则流出8亿。尽管多数相关商品涨幅较大，但黑色链却遭遇超11亿资金流出，其中焦煤净流出超过9亿，反映出高波动环境下部分多头获利了结的避险心态。 美伊战争长期化预期驱动油价飙升，G7或联手平抑波动。周末美、以、伊三方释放长期化战争信号，伊朗表示已做好持久战准备，而美国方面立场强硬，导致布伦特原油周一开盘一度跳涨至119美元/桶，单日涨幅冲至29%。然而，随着英国《金融时报》披露G7财长拟与国际能源署（IEA）召开紧急会议，讨论释放3亿-4亿桶战略石油储备（约占总储备的25%-30%）以应对供应冲击，市场情绪受压，布油随即从高位大幅回落至102美元/桶附近，涨幅明显收窄。 地缘风险定价主导原油逻辑，供需博弈进入高波动期。随着霍尔木兹海峡面临事实上的封锁风险，多空双方继续围绕通航预期展开博弈。在市场看涨预期“拉满”的状态下，任何关于局势缓和或通航恢复的消息都可能引发定价逻辑的大幅反转，需密切关注地缘溢价的修正节奏及供应链预期的动态变化。 美国非农数据远低于预期，滞胀预期升温压制金属估值。美国2月非农就业人口意外减少9.2万人，远低于增加5.9万人的预期，失业率升至4.4%，显示美联储认为就业改善的预期被动摇。叠加油价飙升正对美国通胀构成明显推升压力，市场对于“美国滞胀”的担忧显著增强。受此影响，基本金属的终端需求预期减弱，同时美元指数走强也挤压贵金属的上行空间。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。