资产配置日报：存款降息预期发酵

[Table_Title]资产配置日报：存款降息预期发酵 复盘与思考: 5月19日，4月经济数据出炉，70城房价报告落地，股市表现平淡，债市加速上涨。 复盘各类资产表现，股市，大盘股指延续窄幅波动趋势，上证指数持稳于3370附近，沪深300下跌0.31%，中证红利上涨0.27%；科技板块同样平静，科创50涨幅几乎为零，创业板指、恒生科技下跌0.33%、0.50%；小微盘表现相对亮眼，中证2000、万得微盘股指上涨0.86%、1.41%。债市，10年、30年国债收益率分别下行2.4bp、3.0bp至1.66%、1.89%，10年、30年国债期货主力合约上涨0.13%、0.37%。 商品市场方面，5月16日起美元指数快速走弱，贝森特发言引发市场对关税冲突的担忧，叠加高盛披露3月各国央行购金意愿较强，黄金表现回暖，伦敦金、纽约金单日涨幅超1%，价格回到3240美元/盎司之上，沪金日盘上涨0.53%，沪银同涨0.35%。国内其他商品方面，工业金属、黑色系迎来普跌，沪铜、沪铝下跌0.63%、0.20%，螺纹钢、铁矿石、焦煤、热轧卷板下跌1.00%、0.89%、2.20%，沥青则上涨0.75%。 央行加力呵护流动性，但资金面仍略微偏紧。经历16日的资金波动后，央行单日投放力度明显提升，19日逆回购续作1350亿元，净投放920亿元。不过资金成本仍位于高位，非银隔夜利率开于1.65%高位，中途一度回落至1.55-1.57%，尾盘仍然收于1.60%，非银7天资金利率变化与隔夜相似。全天加权，R001、R007分别为1.58%、1.64%，较前一交易日变化-7bp、+1bp。从影响因素来看，今日资金面压力或在供给端，政府债净缴款规模高达2445亿元；后续政府债发行压力将边际缓解，税期接力成为新的挑战，不过若央行维持每日大额投放操作，资金波动或将被平抑。 虽然资金利多不强，但市场对于新一轮大行存款降息落地的预期，再度驱动长端利率大幅下行。复盘2022年9月以来6次大行存款降息落地前后的长、短端利率走势，不难发现，假如市场中不存在其他显著的利空因素，如2022年9月中旬的资金异常收敛、2023年6月中旬的政策利率降息后止盈、2023年9月初的供给冲击，大行存款降息后，债市收益率往往能继续走出5-10bp左右的下行行情，尤其是2023下半年起，1年内存款降息幅度提升至15bp，3年、5年品种提升至25bp，幅度更为显著，对债市行情的推动作用相应更强。 除了银行“降成本”预期带来的利好以外，其实最新出炉的地产数据或同样成为债市收益率下行的支撑因素。观察更为客观的二手房价格指标，4月一线城市二手房价环比由正转负，降幅为0.2%，二、三线城市二手房价环比降幅由0.2%、0.3%扩大至0.4%、0.4%，3月边际回暖的趋势未能延续。 往后看，若大行存款降息如期落地，债市或在兑现短期利多后，继续回归区间震荡，等待新一轮基本面数据变化指引方向。而在等待的过程中，性价比挖掘或成为主流思路。（详见《不负横盘，只争分厘》） 权益市场继续窄幅震荡。万得全A小幅上涨0.17%，全天成交额1.12万亿元，较上周五（5月16日）缩量52亿元。值得注意的是，市场隐含波动率（万得沪300ETF IV指数）仍在下降。从历史规律来看，后续可能出现两种情况：一是隐含波动率继续处于低位，行情可能以盘整或者小幅下跌为主；二是隐含波动率迅速放大，市场往往出现较大幅度下跌，后续行情在波动率收敛的过程中逐渐修复。目前来看，市场仍处于第一种走势。 小微盘品种走强，大盘股有所回调。中证2000和万得微盘股指数分别上涨0.86%、1.41%，而沪深300和上证50则分别下跌0.31%和0.43%。小微盘品种在5月以来持续走强，或与业绩期后行情压力减轻相关。值得注意的是，中证2000相较于万得全A的拥挤度（中证2000换手率/万得全A换手率）达到了2.89，处于2023年9月以来100%的历史分位数，后续需要关注小微盘品种交易是否过度拥挤。 航运和化纤题材热度仍延续，同时资金也在寻找新方向。万得港口指数、海运指数和化纤行业指数分别上涨4.86%、1.55%、3.40%，市场或在继续交易集装箱运价上升以及碳纤维涨价预期。此外，资金也在继续寻找新 的题材方向来博取收益。例如，地产概念走强，一级地产商指数上涨3.70%，或是4月地产数据出炉之后，市场博弈新的政策预期；同时并购重组概念走强，万得重组指数上涨3.58%，或是上周五（5月16日）证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，市场对于并购重组规则进一步优化的预期升温。 港股方面，恒生指数和恒生科技分别跌0.05%和0.50%。原因来看，宁德时代将于5月20日在港上市，可能暂时扰动了资金对港股市场的预期。南向资金净流入84.59亿元（港元，下同），其中建设银行和中国移动分别净流入8.62亿元和8.13亿元，而腾讯控股和小米集团分别净流出4.72亿元和3.20亿元，指向南向资金投资风格继续向红利品种切换。 整体来看，市场继续窄幅震荡，行情主线仍不清晰，后续或依然以板块轮动为主。当前市场隐含波动率持续下降且已来到低位，同时指数处于上涨行情右侧，继续走强可能需要基本面明确修复的信号作为支撑，而这一过程的验证需要时间。若市场维持低波状态，我们可采取防御姿态应对，红利或是相对稳健的配置方向；若波动率以显著下跌的形式迅速放大，则考虑参与指数修复的右侧行情。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 [Table_Author]分析师：刘郁分析师：谢瑞鸿联系人：王小艺邮箱：liuyu9@hx168.com.cn邮箱：xierh@hx168.com.cn邮箱：wangxy21@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030003SAC NO：S1120525020005 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。