地缘冲突爆发，金银先扬后抑
研究员：王露晨CFA期货从业证号：F03110758投资咨询资格证号：Z0021675 目录 2 第二章宏观面数据追踪 7 13 地缘冲突爆发，金银先扬后抑 ◼【综合分析】 宏观面：上周贵金属市场经历了从“避险”到流动性拖累的快速切换，交易主线从纯粹的地缘冲突博弈转向对“经济衰退”与“通胀粘性”的定价。周初，随着美伊冲突的持续升级，市场避险情绪达到顶峰，黄金一度冲高至5400美元附近，白银也跟随上涨。然而，周中市场开始重新评估冲突的烈度与持续性，风险资产显著回调，市场流动性收紧，拖累金银走势；在地缘演绎的过程中，市场情绪不断反复，但总体而言，风险情绪脆弱，能源价格不断上涨，美元指数和美债收益率相应走高，金银承压。与此同时，波兰央行行长提出出售黄金储备以资助国防开支的提案引发了市场对央行购金持续性的担忧，进一步加剧了金银的抛售压力。到了周五，市场再度出现逆转，美国2月非农就业数据意外爆冷，录得减少9.2万人，远低于预期，失业率升至4.4%。这份数据虽然显示了经济降温的迹象，但在中东局势未平、油价高企的背景下，市场并未将其解读为降息的利好，反而将其视为“滞胀”（经济停滞+通货膨胀）的佐证。美联储官员的表态也显示，尽管就业数据疲软，但通胀压力（尤其是能源价格）迫使美联储维持观望，3月降息概率极低。这种经济差但利率高的宏观环境对贵金属形成了复杂的影响：一方面经济衰退风险支撑避险需求，另一方面能源价格上涨带来的通胀和战争的不确定性压制处于高位的金银价格，导致金银陷入高位震荡格局。 期货盘面：伦敦金周初受避险情绪推动一度冲高至5400美元上方，但随后遭遇获利了结和流动性拖累，最低回撤至5000美元附近，最终收于5172美元/盎司，周线收跌2%。伦敦银表现相对更弱，周初跟随黄金上涨，但后半周受流动性拖累跌幅更深，最终收于84.5美元/盎司，周跌幅9.9%。内盘方面，受外盘波动和人民币汇率的双重影响，沪金主力合约周度收跌0.6%，报1140.8元/克；沪银主力合约同样收跌5.6%，报21740元/千克。 【策略推荐】 1.单边：保守投资者暂时观望，等待地缘冲突局势明朗；激进投资者逢低谨慎试多。2.套利：观望。3.期权：观望。 主要资产和指数走势 主要资产和指数走势 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 第三章贵金属基本面数据追踪 美国经济——GDP减速、消费预期变差 •美国四季度实际GDP年化季环比1.4%，预期2.8%，前值4.4%，增速大幅放缓，主因政府停摆拖累： •本次报告详细数据显示，作为美国经济最大支柱的消费者支出在第四季度增长2.4%，较第三季度的3.5%有所放缓。这表明尽管家庭消费意愿依然存在，但增速已明显回落。 •相比之下，投资端表现分化。非住宅类投资保持增长，增速为3.7%。住宅投资则继续拖累经济，第四季度下降1.5%，降幅较第三季度有所收窄。 •未经通胀调整的零售销售额在1月环比下降0.2%，为2025年10月以来首次录得负值。 •受冬季严寒天气及油价走低影响，美国1月零售销售表现不及预期。从细分数据来看，加油站销售额环比下降2.9%，汽车和零部件销售额环比下降0.9%，对整体形成拖累。但线上销售额环比增长1.9%，显示消费渠道向线上转移。 •美国消费者信心略有回升，通胀预期保持稳定。美国2026年2月份密歇根大学消费者信心指数初值为57.3，环比高于1月份的终值56.4。未来一年通胀预期从1月份的4.0%降至2月份的3.5%，为2025年1月以来最低水平。 美国经济——就业市场超预期降温 ➢美国2月非农就业人口减少9.2万人，预期增长5.9万人，前值由13.0万人修正至12.6万人，为2025年10月以来首次录得负值。2025年12月非农新增就业人数从4.8万下修至-1.7万；2026年1月非农新增就业人数从13万下修至12.6万。修正后，12月和1月新增就业人数合计较修正前低6.9万人。 ➢美国2月失业率4.4%，预期4.3%，前值4.3%。失业率上升的部分原因在于失业人口增加了20.9万人，而劳动力人口仅微增1.8万，导致劳动参与率下降至62.0%。 ➢分行业来看，私人部门就业大幅萎缩，制造业岗位继续减少。受加州与夏威夷凯撒医疗集团罢工影响，医疗保健行业就业减少3.4万个岗位，成为拖累非农的最主要因素。 美国经济——通胀整体温和 ➢美国1月CPI同比上涨2.4%，预期2.5%，前值2.7%；环比上涨0.2%，预期0.3%，前值0.3%。核心CPI同比上涨2.5%，预期2.5%，前值2.6%. ➢本次报告详细数据显示，美国通胀压力在1月进一步缓解，主要受能源价格大幅回落和部分商品价格下跌推动。汽油价格环比下降3.2%，能源价格指数整体下降1.5%，成为拉低整体通胀的关键因素。食品价格环比上涨0.2%，涨幅较前值0.6%明显放缓。 ➢相比之下，核心通胀仍显粘性。二手车价格环比下降1.8%，同比降幅达2.0%。然而，与关税挂钩较深的服饰以及新车价格面临上行压力，服饰价格环比上涨0.3%，新车价格环比上涨0.1%。住房价格指数环比上涨0.2%，仍是推动物价上涨的最大因素，但涨幅有所收窄。运输价格受寒潮天气影响环比大幅上涨1.4%，推动核心服务价格上行。 ➢但当前由于中东地缘冲突带来的能源价格的暴涨，可能改变此前的预期。后续需要持续观察 美联储停止缩表并开启技术性扩表 本轮缩表从2022年6月缩表开始并延续至今，美联储资产端直接持有债券规模由8.5万亿美元降低至6.3万亿美元。 ◼2022年-2024年，美联储在资产端缩表的同时，通过负债端的逆回购（RRP）账户向市场释放短期流动性，具体表现在美国财政部通过发债重建TGA账户余额的同时，主要消耗的是RRP账户中的余额（RRP账户余额被视为美国金融系统中存放“冗余流动性”的缓冲垫）。到了今年，RRP账户余额接近枯竭，在RRP账户的缓冲作用消失后，美联储缩表的影响就会直接反映到美国银行存款准备金账户中，10月美联储的银行准备金账户下行至2.99万亿，而3万亿的水平被美联储和市场视为接近中性的水平，如果更低，美国金融市场则可能发生流动性问题。 ◼也正是在这个时点，鲍威尔于10月14日晚间表示“货币市场流动性渐渐趋紧，未来几个月缩表或接近尾声结束缩表”，意味着美联储将恢复对到期债券本金的再投资，使资产负债表规模趋于稳定，不再进一步收紧流动性。这虽不等于重新开启量化宽松（QE），但标志着货币政策从“主动紧缩”转向“中性观望”的关键一步。 12月FOMC会议上，美联储开启RMP计划，首月购买约400亿美元，后续购买金额将根据准备金供应前景和季节性波动进行适当调整（每月购买中性水平或在200亿至250亿美元）。 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 黄金——全球供需 •根据世界黄金协会（WGC）的最新统计，2025年全球黄金供给总量5002吨，同比增加0.6%。金矿产量同比增长0.6%，达3672吨；回收金供应量同比增长2.9%，达1404吨。 •2025年黄金需求总量增长7.8%至4999.4吨，创新历史新高，全球黄金需求总值飙升至前所未有的5550亿美元，同比增长45%。其中，2025年投资活跃度显著升温，拉动黄金需求整体增长：全球黄金ETF持仓量增加801吨，成为历史第二高年度增量；金条与金币购买量加速上行，触及12年来峰值。全球央行购金量达863吨，触达此前WGC预期区间上限；购金规模仍处于历史高位，且购金央行分布广泛，但与过去三年相比，央行购金节奏有所放缓。在金价接连刷新历史纪录的背景下，金饰需求量下滑符合预期；另外，尽管消费电子领域出现波动，但受益于人工智能相关应用的持续增长，科技用金需求总体保持稳定。 ➢2022年起，全球央行掀起购金潮：2022年创下1082吨的最高记录，2023年购金量也高达1037吨，2024年1045吨，2025年863吨。在这波购金潮中，以中国、波兰、土耳其、印度等为代表的发展中国家表现积极。 •中国央行：优化外汇储备结构/对冲地缘和经济不确定性/人民币国际化。 哈萨克斯坦共和国•波兰央行：防范地缘相关风险/提升金融安全（计划将黄金占外汇储备比例从14.7%提升至20%，25年9月再次声明可能进一步将之提高至30%） •土耳其：对抗本币贬值与通胀危机/降低美元体系制裁风险/低利率货币政策下的对冲工具 •印度：优化外汇储备结构/提升国际金融话语权 白银——世界供需平衡 由于白银多为伴生，供应端相对稳定，难以在短期内大幅增加或减少,因而凸显了需求变化对白银价格影响的重要性。 需求方面，白银工业需求的传统领域，如首饰、投资、电子电器等从绝对量看通常比较稳定、影响一般也比较有限。 从2022年起对白银需求扰动最大的领域便是光伏用银，颇有些异军突起之势，但25年大概率不会再高速增长，甚至可能边际降低。 原因一方面在于25年光伏行业增长空间暂时受限；另一方面，在银价高企的背景下，少银无银成为行业趋势。 •当前市场普遍预期2025年光伏装机增速和24年基本持稳或增长10%以内。•2024年，占光伏市场主流的TopCon电池片的银单耗由109mg/W下降至80-90mg/W,降幅约20%。2025年，随着技术的迭代，银单耗预计将会进一步降低。 ➢2020-2022年，由于疫情扰动，世界最大的银饰银器需求国——印度的需求先是大幅减少，后报复性反弹。23年起逐步恢复正常水平和波动。 •根据世界白银协会的统计，2024年全球白银供给量为31573吨，同比+2%。2024年白银全球需求36208吨，较上年-3%。白银需求主要包括工业用银21166吨（光伏用银6146吨）、银首饰6491吨、银器1686吨和投资5938吨。供需缺口4634吨。 过去4年白银供需连续出现缺口，与此向呼应的是白银显性库存在2022-2023年经历了快速去库。 •对于2025年，世界白银协会预计供给将继续增长2%，为32055吨。需求方面，预计工业用银整体变化不大，光伏用银维持在6千吨左右。预计2025年的白银供需缺口将减少至3658吨。 但需要注意到，库存已从2024年的底部开始触底反弹，由3.6万余吨逐渐上涨至当前的3.9万吨。供需缺口也有所收敛。 ◼LBMA库存在2022年经历了一轮快速的去库，在很大程度上抵消了当时白银供需缺口带来的影响。2023-2024年，全球主要交易所的白银库存将至有记录以来的低位。 ◼2025年，市场担忧特朗普政府对白银加征关税，在1季度将大量白银实物搬运到美国，令LBMA的白银库存雪上加霜。 ◼25年10月，随着伦敦市场发生白银的“轧空”，向伦敦出口白银的窗口打开，美国、中国的白银现货流向伦敦，缓解了伦敦的白银现货流动性紧张的情况，但国内白银库存持续下降，当前上期所、上金所两个交易所的白银库存总和不足1000吨，comex市场的白银库存也 快速下降。表明白银在全球市场间流动，但未能扭转总体供给不足的局面。 白银ETF需求与供需情况观察 ◼LBMA库存当前有约27000多吨的白银库存，其中有约20000吨是和ETF挂钩的白银实物、无法自由流通；可以自由流动的数量大概仅在7000~8000吨左右。 ◼海外的白银租赁利率通常是接近0%的水平，10月10日左右飙升至30%以上（此后市场一度没有报价），当前回到1-2%左右。 ◼但伦敦现货市场供应的暂时缓解并不能改变全球白银供需缺口的矛盾，中国国内的白银供需情况仍然紧张。 ◼风险点：银价和ETF需求具有一定的“反身性”关系。例如，如果看多的情绪因一些意外的尾部风险而坍塌，会带来白银ETF工具的抛售，令白银可自由流动的库存快速充盈，进而会带来银价更大幅度的下跌。反之亦然。 ◼作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会
