输入通胀有谜团，债市演绎斗兽棋

开年以来，国内债市呈现修复行情，10年期国债利率中枢下行至1.8%以下。然而，美伊战争爆发后，海外市场从短期避险情绪转向通胀担忧，美债利率转为上行，对国内债市修复形成挑战。

通胀风险分析

1. 当前通胀压力：受美伊战争影响，能源价格飙升，3月南华工业品指数环比增长6.7%，PPI通胀可能加速。1月通胀主要由有色板块驱动，3月则由能化板块主导。
2. 历史参考：2020年后三段类似通胀行情（2021年下半年供给驱动、2022年俄乌冲突、2025年“反内卷”）中，央行货币政策均未显著调整，通胀对利率影响不明确。具体表现为：
   • 2021年下半年通胀持续最长，10年期利率下行（月均下行12.2-22.8BP），主要因低风险偏好与资产荒；
   • 2022年俄乌冲突通胀中，10年期利率小幅上行（5.3BP），受美联储加息及“固收+”赎回影响；
   • 2025年“反内卷”通胀中，10年期利率一度上行10BP，主因商品与权益资产共振抬升风险偏好。
3. 结论：“输入型”通胀对利率影响更多通过市场风险偏好与通胀预期传导，而非直接约束央行政策，通常不构成债市核心矛盾。

债市微观行为与策略

1. 市场博弈：3月特6借贷量达千亿，集中度创历史新高（41.7%），但债市波动率低，30年期国债日均成交仅1200笔。空头试图通过逼空基金止损，但基金久期短（约2.4年）、持仓稳定，难以引发负反馈。
2. 资产解耦：科技、有色板块震荡与债市无关，显示债券已从“跟随型”资产转变为“低波配置”资产，去年被低估的长期限品种（如30年期国债）因筹码结构变化或存在机会。

研究结论

• 维持本轮债市修复目标：10年期利率1.75%，30年期利率2.15%。
• 短期品种表现优于长期限，但30年期国债因市场参与度下降和空头集中度较高，潜在机会更大。
• 风险提示：国内经济超预期、海外地缘冲突、央行货币政策变动。