输入通胀有谜团，债市演绎斗兽棋

2026年03月08日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 开年以来，债市走出修复行情，10Y利率中枢从1.85%左右下行到1.8%以下。2月底以来，美伊战争爆发，债市整体延续修复行情。 然而随着中东局势的演变，海外资产定价从先前的“脉冲式”避险切换战争持续引发的通胀担忧。 在国 内， 油价 冲高 并且 传导 到下 游商 品。3月南 华工 业品 指数 均值 较2月增长6.7%，显著高于1月（4.4%）。如果战争持续，通胀可能会进一步加速。 海外资产已经定价，美债利率转为上行，那么对于国内债市来说，修复行情也会面临挑战？ 从逻辑上来说，本轮商品价格反弹是由工业品价格上涨引发的PPI的通胀风险，具体来说是地缘事件引发的能源价格带来的“输入型通胀”。 这种通胀上行对于利率的影响有两条机制：（1）通胀影响央行货币政策（如加息或收紧货币政策），通过政策利率传导；（2）通过影响通胀预期或者风险偏好抬升名义利率的中枢。 相关报告 1、 《 远处 的 硝 烟 与 近处 的 躁 动 》2026-03-022、 《 节 后 还 会 延 续 修 复 吗 ？ 》2026-02-233、 《 发 明“负 债 行 为 框 架”》2026-02-09 如果我们参考历史，2020年疫情之后经历了三个阶段的类似行情：2021年下半年的供给驱动型通胀；2022年3月前后的“俄乌冲突”引发的通胀；以及2025年7月-10月的“反内卷”带动的价格反弹。在这三段之中，2021年下半年的影响时间最长、力度最大： （1）2021年7-10月，“能耗双控”驱动下，工业品价格中枢上涨17.5%，PPI单月环比最高达2.5%。 （2）2022年2-4月，2022年2月“俄乌冲突”爆发，原油价格驱动工业品价格中枢上涨12.4%，PPI单月环比最高达1.1%。 （3）2025年7-8月，“反内卷”政策驱动下，国内商品带动工业品价格中枢上涨4.3%，PPI单月环比由跌转平。 在这三个阶段中，央行货币政策基调均未发生明显调整，政策利率维持不变。另一方面，在市场利率方面并没有一致的结论。 （1）在通胀持续最长、影响最深的2021年下半年，10Y利率在下行。7-10月间，10Y利率月度中枢最高较6月下行22.8BP、最低也下行了12.2BP。当时疫情后的低风险偏好与资产荒仍是市场的主要矛盾。 （2）而在俄乌冲突引发的通胀中，10Y利率小幅上行。较2022年1月，10Y利率中枢最高上行5.3BP。当时2022年3月美联储的加息、以及风险偏好下行引发的“固收+”赎回负反馈也成为债市调整的重要原因。 （3）去年的“反内卷”引发的通胀上行中，10Y利率月度中枢一度上行10BP。商品和权益上涨引发风偏共振成为驱动利率中枢上行的主要原因。 总的来看，“输入型”或“供给侧”引发的通胀并不一定会引发债市调整。尤其是其对央行的货币政策没有约束，更多通过影响市场风险偏好与通胀预期实现。从过去三段类似的情况来看，通胀通常不会成为债市的核心矛盾。 回到当前债市来，与其关注不确定性的美伊战争之外，不如关注自身的矛盾。 债市依旧是交易博弈。3月第一周，特6借贷升至千亿，债市演绎多空斗兽棋。节后25特6先 平 空 后 转 向 加 空 ， 借 贷 集 中 度 上 行 至41.7%达 到 历 史 新 高 （ 节 前为36.03%），主力仍是券商。但借贷量的不断上行伴随的却是债市的低波动，本周30年国债的成交笔数基本日均在1200笔左右。 部分空头基于两会供给预期或“横久必跌”的想法，并通过不断加空逼迫基金止 损，但当前基金持仓久期仅约2.4年，今年以来基本没有怎么加过久期，也没有进行超长债仓位的回补，主要是保险和银行的配置，那对于负债端稳定的保险或银行来说，不太会出现利率上行-负债端赎回-卖出的负反馈。 另外，今年以来的债市与权益、有色等高波资产开始“解耦”，反而出乎意料的成为低波配置资产。 总的来说，我们依然维持本轮债市修复10年1.75%，30年2.15%的点位判断，今年以来10年以内的品种表现都不错，但去年30年的大幅下跌确实导致市场参与度下降，但空头过于集中，基金不跟随加仓，30年从筹码结构上来看可能机会更大。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 图表目录 图表1：南华商品指数涨跌幅....................................................................................4图表2：三个阶段的通胀行情与政策利率变化..........................................................6图表3：2020年以来10Y国债利率与PPI通胀变化................................................6图表4：25特6借贷量与集中度（亿元）................................................................7图表5：2.24-3.6现券买入规模分期限（亿元）.......................................................7 开年以来，债市走出修复行情，10Y利率中枢从1.85%左右下行至1.8%以下。2月底以来，美伊战争爆发，债市整体延续修复行情。 然而随着中东局势的演变，资产定价从先前的“脉冲式”避险逐渐转移到战争持续引发的通胀担忧。海外资产表现尤为明显：油价持续上行、美债利率由战争前的下行转为上行。 对于国内，年初以来的债市修复行情是否也面临挑战？ 一、战争若持续，3月PPI通胀可能会加速 如果说去年大家对于“反内卷”的效果还心存疑虑，那今年经历年初以来如火如荼的商品牛市之后，市场对于通胀尤其PPI通胀很难再有分歧。 今年截止3月6日，南华商品指数上涨14.1%，其中贵金属、工业品、农产品分别上涨22.6%、12.8%和3.9%。 对应到最新通胀数据，1月PPI环比加速至0.4%，已经是2022年5月以来的最高值。3月PPI通胀甚至可能进一步加速。 尽管3月PPI尚未公布，但按照当前势头，增速可能比1月还高。3月南华工业品指数的平均值较2月增长6.7%，这一增速明显高于1月（4.4%）。 来源：WIND，中泰证券研究所 1月份的通胀是科技乐观情绪与战略溢价带动的金属（有色）的加速抢跑，有色是主角。 到1月底的阶段性高峰中，除了贵金属之外，有色大幅上涨13.6%成为主要拉动项，而能化、黑色、农产品表现滞后，分别上涨6%、1.9%和2.7%。 3月的通胀则是美伊战争引发的能化与通胀预期中枢的上移，油价飙升并且传导到下游的商品。 2月28日，美国和以色列对伊朗不宣而战，随着战争演变逐渐复杂化，市场对美伊战争的“脉冲式”定价逐渐演变成为“持久战”的可能： （1）原油价格持续飙升3成以上接近100美元。截止3月6日，美国WTI原油与英国布伦特原油现货价格分别上涨至90.9美元/桶和94.35美元/桶，分别较2月底上涨35.6%和32.7%。 （2）市场开始定价衰退/滞胀。能源价格上涨侵蚀企业利润，战争的不确定性也扰动正常需求，权益、有色等顺周期资产开始因需求担忧而下跌。3月，有色跌了2.3%。 （3）油价上涨预期逐渐传导至下游，化工品与高能耗产品最受益。3月能化上涨15.4%。对国内商品而言，除有色作为外盘定价衰退之外，其余“中国商品”即便在过去因产能过剩而面临通缩困境，现在也开始因为能源成本上升预期而有所反弹。 二、通胀的上行是否会引发债市的调整？ 从逻辑上来说，本轮商品价格反弹更多是由工业品价格上涨引发的PPI的通胀风险，具体来说是地缘事件引发的能源价格带来的“输入型通胀”风险。 通常来说，通胀上行对于利率的影响有两条机制：（1）通胀影响央行货币政策（如加息或收紧货币政策），通过政策利率传导；（2）通过影响通胀预期或者风险偏好抬升名义利率的中枢。 如果我们参考历史，2020年疫情之后经历了三个阶段的类似行情：2021年下半年的供给驱动型通胀；2022年3月前后的“俄乌冲突”引发的通胀；以及2025年7月-10月的“反内卷”带动价格反弹。具体来看，根据南华工业品指数口径，2021年下半年的影响时间最长、力度最大： （1）2021年7-10月，“能耗双控”驱动下，工业品价格中枢上涨17.5%，PPI单月环比最高达2.5%。 （2）2022年2-4月，2022年2月“俄乌冲突”爆发，原油价格驱动工业品价格中枢上涨12.4%，PPI单月环比最高达1.1%。 （3）2025年7-8月，“反内卷”政策驱动下，国内商品带动工业品价格中枢上涨4.3%，PPI单月环比由跌转平。 但在这三个阶段中，央行货币政策基调均未发生明显调整，政策利率维持不变。 来源：WIND，中泰证券研究所；注：CPI与PPI均为以2020年1月为100的定基指数。 另一方面，在市场利率方面并没有一致的结论。 （1）在通胀持续最长、影响最深的2021年下半年，10Y利率在下行。7-10月间，10Y利率月度中枢最高较6月下行22.8BP、最低也下行了12.2BP。疫情后的低风险偏好与资产荒仍然是当时市场的主要矛盾。 （2）而在俄乌冲突引发的通胀中，10Y利率小幅上行。较2022年1月，10Y利率中枢最高上行5.3BP。当时2022年3月美联储的加息、以及风险偏好下行引发的“固收+”赎回负反馈也成为债市调整的重要原因。 （3）去年的“反内卷”引发的通胀上行中，10Y利率月度中枢一度上行10BP。商品和权益上涨引发风偏共振成为驱动利率中枢上行的主要原因。 来源：WIND，中泰证券研究所 总的来看，“输入型”或“供给侧”引发的通胀并不一定会引发债市调整。尤其是其对央行的货币政策没有约束，更多通过影响市场风险偏好与通胀预期实现。从过去三段类似的情况来看，通胀通常不会成为债市的核心矛盾。 三、债市的微观行为与策略 3月第一周，特6借贷升至千亿，债市演绎多空斗兽棋。节后25特6先平空后转向加空，借贷集中度上行至41.7%达到历史新高（节前为36.03%），主力仍是券商。但借贷量的不断上行伴随的却是债市的低波动，本周30年国债的成交笔数基本日均在1200笔左右。 来源：WIND，中泰证券研究所 部分空头基于两会供给预期或“横久必跌”的想法，并通过不断加空逼迫基金止损，但当前基金持仓久期仅约2.4年，今年以来基本没有怎么加过久期，也没有进行超长债仓位的回补，主要是保险和银行的配置，那对于负债端稳定的保险或银行来说，不太会出现利率上行-负债端赎回-卖出的负反馈。 过去债市常跟随科技股波动，但近期科技、有色板块剧烈震荡，债市却依然稳定，这种解耦意味着债券像去年一样因为其他资产上涨而下跌，因为其他资产调整才能修复的时间已经过去，去年下半年债券被认为是“垃圾资产”，但今年反而出乎意料的成为低波配置资产。 总的来说，我们依然维持本轮债市修复10年1.75%，30年2.15%的点位判断，今年以来10年以内的品种表现都不错，但去年30年的大幅下跌确实导致市场参与度下降，但空头过于集中，基金不跟随加仓，30年从筹码结构上来看可能机会更大。 风险提示 国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许