周观：利率难现明显趋势（2026年第9期）

周观：利率难现明显趋势（2026年第9期） 2026年03月08日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼政府工作报告公布，利率重回窄幅震荡格局，如何看待后续走势？本周（2026.3.2-2026.3.6），10年期国债活跃券250016收益率从2月28日的1.79%下行0.2bp至3月6日的1.788%。周度复盘：周一（3.2），早盘市场止盈情绪较为浓厚，利率出现上行。面对美伊冲突，股市先跌后涨，债市同样反应有限，小幅下行后即维持横盘，全天10年期国债活跃券250016收益率下行0.1bp。周二（3.3），债市对海外事件的避险情绪开始减弱，利率上行。盘后央行公布2025年2月买债量为500亿元，市场反应有限，更多已将其视为常规化的货币政策工具，全天10年期国债活跃券250016收益率上行0.45bp。周三（3.4），上午公布2025年2月PMI数据为49%，前值49.3%。因2月是春节生产淡季，市场对于PMI回落已有预期，利率并未出现明显下行。央行在外部不确定性增强的情况下维持内部流动性的宽松，全天10年期国债活跃券250022收益率下行0.8bp。周四（3.5），早盘市场预期政府工作报告并不会有超预期的财政刺激出台，利率因此下行，实际情况确实也符合预期，随后出现止盈情绪，利率上行至前日收盘水平附近。尾盘央行公布周五将开展8000亿元3个月期买断式逆回购操作，净回笼资金2000亿元，但市场对于后续本月6个月期买断式逆回购以及MLF的操作量仍有预期，利率并未出现波动，全天10年期国债活跃券250022收益率下行0.25bp。周五（3.6），前日买断式逆回购缩量，引发市场对于降准的预期，3点经济主题记者会上并未提及降准，收益率延续小幅波动，全天10年期国债活跃券250022收益率上行0.5bp。周度思考：本周债市没有出现明显的趋势，一方面，政府工作报告符合市场预期，另一方面，美伊冲突带来的避险情绪与通胀抬升预期交织，对债市而言是两股相反的力量，牵动债券收益率保持静止。政府工作报告方面，2026年4.5%-5%的GDP增长目标、2%的CPI涨幅目标等数量型指标符合预期；4%的赤字率和4.4万亿元的地方政府债与2025年持平，多增加了3000亿元的政策性金融工具，且部署时间点较去年提前；货币政策部分延续适度宽松的基调，提及在结构性货币政策上“适当增加规模”，暗指全年的货币政策或以“精准滴灌”为主，降准降息需要视经济运行情况而定。外部环境方面，美伊冲突的时间线或较此前预期拉长，霍尔木兹海峡封锁对于国际原油价格或产生较强的向上推动力。结合经济增长情况会产生两条路径，一种是通胀回升，且在内部“反内卷”政策的推动下，企业利润率回升，形成基本面的正向循环，另一种是经济回升需要等待，而物价先行上涨。债券在两种情况下都并不占优，我们预计10年期国债收益率将维持在1.8%左右，直到有明确的物价回升信号出现。 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20260302-20260306）》2026-03-07 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20260302-20260306）》2026-03-07 ◼美国2月ISM制造业PMI、1月失业率及非农就业数据陆续公布，数据表现有何指向？对后市美债收益率及美联储政策预期有何影响？上周（0302－0306）海外方面地缘波动加剧，市场在短期避险后开始定价滞胀，原油、美元上涨，美债收益率曲线上移，斜率趋陡，长端定价更多通胀预期，金、铜价受联储降息预期减弱影响，名义价格趋弱，同时美股倾向分化，道指（权重蓝筹）显著弱于纳指（成长科技），我们观察一方面短期确定性更强的能源价格冲击对于航空、物流、工业、零售等行业影响大于以软件、AI、云服务为主的科技行业，但另一方面成长科技对远期降息路径更为敏感，能源价格的上涨并不一定吞噬利润，也可能通过顺价带来更高的物价水平，终将影响26年降息路径的轨迹，我们认为短期的美股分化并不一定可持续性。 ◼我们在延续上周观点的基础上，结合最新公布的ISM制造业PMI及就业数据，思考如下：（1）美国2月ISM制造业PMI显著反弹至52.6，大幅高于市场预期的48.5，重回扩张区间。最新数据显示，美国2月ISM制造业PMI录得52.6，较1月的50.9进一步上升，且远高于经济学家此前预测的48.5。该指数单月大幅上涨，创下自2022年中期以来的最高水平，表明美国制造业活动在新年伊始加速扩张。分项指数显示， 新订单、生产和就业指标均有改善。这一强劲数据挑战了市场对美国经济即将大幅放缓的预期，表明在贸易政策不确定性减弱和企业资本支出稳健的背景下，制造业这一对利率敏感的部门正在企稳回升。这与此前12月扣除飞机非国防资本耐用品订单的超预期增长（增长0.6%）相互印证，共同描绘出一幅更具韧性的经济图景。（2）美国1月失业率小幅下降至4.3%，非农就业温和增长，劳动力市场保持稳定。根据最新数据，美国1月失业率录得4.3%，较2025年12月的4.4%有所下降。同时，1月非农就业人数增加15.8万人，环比增速回升至0.1%（前值为0%）。结合劳动参与率从12月的62.4%回升至62.5%，数据整体显示出劳动力市场仍然健康。失业率的下降和非农就业的温和增长，尤其是对上月数据的修正，缓解了市场对于劳动力市场过快冷却的担忧。这与之前2月14日当周首次申请失业金人数大幅下降至20.6万人的趋势一致，表明企业裁员意愿较低，劳动力市场依然是美国经济的重要支撑。（3）数据组合指向经济更具韧性，降息预期维持谨慎，美债收益率或面临上行压力。综合来看，2月ISM制造业PMI的超预期强劲与1月失业率的下降、非农就业的稳健增长，构成了一个对经济前景偏积极的数据组合。这一组合削弱了市场对美联储短期内必须降息的紧迫感。正如美联储1月会议纪要所显示的巨大分歧，部分官员认为通胀仍是持续威胁，而强劲的经济数据为他们在更长时间内维持利率不变甚至讨论加息提供了依据。截至3月6日，CME FedWatch显示市场对3月降息的概率预期依然维持在低位，与2月20日时（3月降息概率5.9%）的谨慎预期基本一致。在此背景下，我们认为，强于预期的经济数据将支撑美债收益率，尤其是对政策敏感的短端收益率，短期内或难有显著下行空间。长端收益率虽受通胀预期和经济增长前景影响，但在经济韧性的背景下，大幅下行的阻力也较大。后续市场关注点将转向通胀数据，以进一步确认价格压力的演变路径。我们目前仍处于从复苏/过热阶段向潜在经济周期演变阶段的观察期，强劲的制造业数据为周期板块提供了短中期支撑，而防御板块的避险价值可能暂时受到抑制。 ◼风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。 内容目录 1.一周观点..............................................................................................................................................62.国内外数据汇总................................................................................................................................112.1.流动性跟踪...............................................................................................................................112.2.国内外宏观数据跟踪...............................................................................................................153.地方债一周回顾................................................................................................................................213.1.一级市场发行概况...................................................................................................................213.2.二级市场概况...........................................................................................................................243.3.本月地方债发行计划...............................................................................................................254.信用债市场一周回顾........................................................................................................................264.1.一级市场发行概况...................................................................................................................264.2.发行利率...................................................................................................................................284.3.二级市场成交概况...................................................................................................................284.4.到期收益率...............................................................................................................................284.5.信用利差...................................................................................................................................314.6.等级利差.....................................................................................................................