周观：流动性驱动牛难撼动利率下行趋势，但制约空间（2025年第28期）

东吴证券研究所1/372025年07月20日证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn《二级资本债周度数据跟踪（20250714-20250718）》2025-07-19《绿色债券周度数据跟踪（20250714-20250718）》2025-07-19 相关研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国6月CPI超出市场预期，PPI不及市场预期。7月15日公布的CPI数据显示，美国2025年6月CPI同比涨幅从5月的2.4%上升至2.7%，高于预期值2.6%；CPI环比上升0.3%，高于前值0.1%，符合预期值0.3%。核心CPI同比上升2.9%，预期值2.9%，前值2.8%；核心CPI环比上升0.2%，预期值0.3%，前值0.1%。美国6月PPI同比增速从上月的2.6%降至2.3%，低于预期值2.5%；PPI环比零增长，低于预期值0.2%及前值0.1%。6月核心PPI同比上升2.6%，预期值2.7%，前值3.0%；核心PPI环比零增长，预期值0.2%，前值0.1%。从价格端看，最终需求商品价格上涨0.3%，为2月以来的最大涨幅；剔除食品和能源的商品价格上涨0.3%，显示通胀上行广泛但幅度温和；能源价格环比上涨0.6%，食品价格上涨0.2%，但同比看能源价格仍在下跌，抑制了PPI的总体涨幅。从服务端看，6月服务价格环比下降0.1%，成为此次PPI走弱的主要驱动因素。旅宿服务价格大跌4.1%，是服务PPI下行的首要因素。CPI和PPI数据中多个迹象表明，新一轮关税推高部分商品成本的效果开始出现，但由于服务业韧性、企业利润调节策略以及消费信心波动等多重因素的缓冲，其价格传导效应目前仍呈现缓慢且不均衡的特点。（2）美国7月密歇根大学消费者指数继续回升，信心指数创5个月来最高值；7月12日首次领取失业金人数继续下降，7月5日当周续请失业救济人数略有上升，低于市场预期。7月密歇根大学消费者信心指数、预期指数、现状指数均继续回升，其中信心指数升至2025年3月以来最高点61.8，高于预期61.5，前值为60.7，尽管消费者信心指数有所提高，但相比去年12月数据仍低16%，且远低于历史平均水平，反映出对关税的担忧继续限制人们对经济前景的乐观情绪。从领取失业金数据来看，7月12日当周美国首次申请失业救济人数为22.1万人（前值22.8万人），低于预测值23.3万人；7月5日当周持续申请失业救济人数为195.6万人（前值195.4万人），低于预测值196.5万人。首次领取失业金人数连续第五周下降，降至4月中旬以来的最低水平，显示就业市场具有韧性。（3）美联储理事沃勒暗示其为推动央行降息可能投下支持降息的反对票。当地时间周五（7月18日），沃勒在接受采访时表示，他主张降息以支持劳动力市场，“虽然不应频繁反对表决结果，但如果你清楚认为当下是一个关键时刻，就应当坚持立场。”“今年早些时候我曾反对放缓缩表的决定，是因为我认为没有这个必要。而现在的情况也类似。”在今年3月份的决议上，美联储将联邦基金利率目标区间维持在4.25%-4.5%不变。当时，沃勒也支持不改变政策利率，但反对有关调整资产负债表政策的决定。在最新的采访中，沃勒重申了他周四演讲中首次提出的观点，即美联储应当在本月下旬的议息会议上降息，因为数据显示美国就业市场正“处于边缘”。“私人部门的表现没有大家想象的那么好，”他说，“上个月新增的就业岗位大多来自公共部门，这说明私营部门的状况其实不太理想。”截至7月18日，Fedwatch预期2025年7月降息25bp的概率为4.1%，上周为5.2%；9月份降息的可能性降至52.9%，上周为60.4%；10月份在9月份降息的基础上再次降息的可能性为27.0%，上周为26.2%。风险提示：经济基本面变化超预期，货币政策工具创新，历史经验不代表将来 内容目录1.一周观点............................................................................................................................................62.国内外数据汇总..............................................................................................................................112.1.流动性跟踪............................................................................................................................112.2.国内外宏观数据跟踪............................................................................................................153.地方债一周回顾..............................................................................................................................183.1.一级市场发行概况................................................................................................................183.2.二级市场概况........................................................................................................................213.3.本月地方债发行计划............................................................................................................224.信用债市场一周回顾......................................................................................................................234.1.一级市场发行概况................................................................................................................234.2.发行利率................................................................................................................................254.3.二级市场成交概况................................................................................................................254.4.到期收益率............................................................................................................................254.5.信用利差................................................................................................................................284.6.等级利差................................................................................................................................314.7.交易活跃度............................................................................................................................354.8.主体评级变动情况................................................................................................................365.风险提示..........................................................................................................................................36 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所3/37 图表目录10Y国债活跃券收益率及涨跌幅（单位：%、bp）...........................................................7美国6月CPI同比上升2.7%，超出市场预期（单位：%）.............................................9美国6月PPI同比上升2.3%，不及市场预期（单位：%）.............................................9美国7月密歇根大学消费者指数继续回升，信心指数创5个月来最高值....................10美国7月12日当周首次申请失业救济人数降至22.1万人，7月5日当周持续领取失业金人数上升至195.6万人（单位：万人）..................................................................................10市场预计美联储2025年7月降息概率下降（截至7月18日）....................................11货币市场利率对比分析（单位：%）................................................................................12利率债两周发行量对比（单位：亿元）............................................................................12央行利率走廊（单位：%）............................................................................