兼谈“央行投放缩量”和“同业自律机制升级”

固收专题报告/2026.03.07 证券研究报告 核心观点 ❖近期央行流动性净回笼并非代表政策基调收紧，回笼本质是削峰填谷操作，无需过度解读。短期内，临近月中叠加两会结束，资金面摩擦可能加大，但央行会适时熨平波动，债市可以重点关注同业存单量价变化。“同业自律机制”升级的整体扰动大概率低于2024年两轮政策落地，中期将带动银行负债端成本继续下降，对债市是利好。存单利率上限仍是MLF招标区间上沿，但是短期考虑到“资金比价、券种利差、存单到期、潜在资金面波动”，1.55%以下1年期存单追涨性价比相对有限。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师汪梦涵SAC证书编号：S0160525030003wangmh01@ctsec.com ❖2月买债数额下降，3个月期买断式逆回购缩量、发布会降准预期落空，如何看待近期央行的操作思路？我们认为央行态度延续呵护，流动性回笼本质是削峰填谷操作，防止资金过度充裕，并不是想要趋势性收紧： 相关报告 1.《高频｜开复工成色平淡，油价上涨引发通胀担忧》2026-03-072.《量化日报|超长延续震荡，长端保持看多》2026-03-063.《政府工作报告：财政持平，宽货币还会远吗？》2026-03-05 （1）《政府工作报告》、经济主题记者会中均明确“总量货币政策宽松有空间，流动性保持充裕”；（2）近期回笼资金符合“削谷填峰、合理充裕”原则，银行负债端仍旧充裕，资金利率仍处于下行过程中；（3）至于降准，历史上并未有在两会上宣布降准的先例，2023年3月降准发生在月下旬。 展望未来，我们认为，总量型工具运用还需要有更强的宏观背景，例如地缘冲突和海外不确定性进一步上升（2023年有硅谷银行事件）、抑或权益市场波动和内需压力显性化等，因此我们认为降准降息的契机还需等待。 ❖同业自律机制升级有哪些影响？实质影响是降低银行负债成本，理顺利率传导机制，规范扭曲定价。（1）对“超标定价的活期存款”设定限制；（2）将同业定期存款利率纳入管理；（3）将银行间同业存款纳入自律考核。 银行负债端有存款流失压力，但规模小于2024年“手工补息被禁止”和“非银同业活期自律机制”两次政策的影响，一是超标定价的同业存款规模不及手工补息规模，二是今年银行负债本就相对充裕，而且央行也会适时呵护。 对于债市，逻辑上资金面会有摩擦，但参考2024年央行都会及时对冲压力，而且非银资金相对充裕，反而会带来流动性的超额利好；另一方面，短端和信用直接受益，由短及长利好整体债券市场，只是近期短端已经下行较多，后续可能保持震荡，未来长端机会更大。 ❖如何理解近期存单的下行？近期存单利率下行源于资金充裕、中小行欠配、降准降息预期升温，叠加同业存款规范影响。但考虑到市场已经提前抢跑，我们认为1.55%以下的CD不宜追涨。 ❖风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 1兼谈“央行投放缩量”和“同业自律机制升级”...........................................................51.1如何看待近期央行操作思路？................................................................................51.2同业自律机制升级有哪些影响？............................................................................71.3短期资金、存单怎么看？......................................................................................82周度资金存单判断.................................................................................................103央行：下周逆回购资金到期2776亿元.....................................................................114政府债：下周净缴款为-5741亿元...........................................................................125票据：票据利率下行..............................................................................................126汇率：人民币汇率贬值，逆周期因子数值缩小.............................................................137市场资金供需：银行体系资金融出下降......................................................................148CD：二级存单需求继续集中在中小行......................................................................178.1一级发行市场：存单净融资转正，发行加权久期拉长................................................178.2二级交易市场：1年期存单收益率继续下行，非银介入力度一般..................................199风险提示.............................................................................................................20 图表目录 图1：大行净融出继续超过季节性...............................................................................5图2：资金价格全面回落............................................................................................5图3：近期政策对于货币的定调..................................................................................6图4：DR001加权价下行..........................................................................................6图5：Shibor 3M也在下行........................................................................................6图6：3个月期买断式为2025年降准后首次缩量...........................................................7图7：2024年4月附近存单利率走势..........................................................................8图8：2024年11月附近存单利率走势........................................................................8图9：IRS创25年5月降息后新低.............................................................................8图10：中小行超配存单...........................................................................................8图11：货基持续卖出存单........................................................................................9 图12：存单资金定价合理........................................................................................9图13：下周资金扰动因素.......................................................................................10图14：央行周度操作和资金价格走势........................................................................11图15：逆回购存量符合季节性.................................................................................11图16：统计期资金到期情况....................................................................................11图17：统计期或有中长期资金到期情况.....................................................................11图18：政府债发行和缴款日历.................................................................................12图19：票据绝对利率走势.......................................................................................12图20：票据相对利率走势.......................................................................................12图21：即期汇率相对中间价贬值情况........................................................................13图22：USDCNY、USDCNH掉期点.......................................................................13图23：USDCNY和中间价，跌停价之间关系.............................................................13图24：逆周期因子情况..........................................................................................13图25：资金周度融入融出情况.....................................................................