第三大晶圆代工企业，受益本土企业崛起和本地化制造趋势

优于大市 第三大晶圆代工企业，受益本土企业崛起和本地化制造趋势 核心观点 公司研究·深度报告 电子·半导体 全球第三大晶圆代工企业，提供8英寸和12英寸晶圆代工与技术服务。公司是全球第三大集成电路晶圆代工企业，向全球客户提供8英寸和12英寸晶圆代工与技术服务。2025年收入和净利润分别为93亿美元、6.85亿美元，预计2026年全年收入增幅高于可比同业平均值。公司超过90%收入来自晶圆制造代工，2025年12英寸和8英寸占比分别为77%和23%；从晶圆制造的下游构成来看，消费电子占比最高，2025年为43%，其次智能手机占比23%，电脑与平板占比15%，工业与汽车占比11%，互联与可穿戴占比8%。 证券分析师：胡慧021-60871321huhui2@guosen.com.cnS0980521080002 证券分析师：胡剑021-60893306hujian1@guosen.com.cnS0980521080001 证券分析师：张大为021-61761072zhangdawei1@guosen.com.cnS0980524100002 半导体具有长期成长性，分工合作成就晶圆代工和纯设计企业。中长期看，全球半导体行业兼具周期性和成长性，每一轮均会超过上一轮的高点，2025年销售额创年度新高，达7916亿美元，WSTS预计2026年将继续保持两位数增长。安靠、台积电开创封测、晶圆代工外包模式，半导体产业开启分工协作模式，全球前十大半导体厂商中Fabless企业数量从2008年的仅1家增加到2024年的5家，晶圆代工企业随其成长。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值75.78-86.61港元收盘价61.25港元总市值/流通市值490081/367608百万港元52周最高价/最低价93.50/37.00港元近3个月日均成交额4523.18百万港元 公司产能持续增加，受益中国芯片设计企业崛起和本地化制造需求增加。2017-2025年中国芯片设计企业数量和销售额均以两位数CAGR增长，对晶圆代工带来增量需求，且随着高端芯片设计的突破，也将提高高复杂度制程晶圆代工的占比。同时，国际关系的复杂化也增加了本地化制造的需求。受益于多因素叠加，公司产能利用率自2Q23开始长期高于联电，4Q25达到95.7%。为了满足需求，公司保持高额资本开支，产能持续增加，2025年末折合8英寸产能达105.9万片/月，预计2026年底月产能增加折合12英寸约4万片。 2013-2018年台积电PB估值在3.5倍上下波动。我们认为，2013年至今台积电的PB（MRQ）估值可以分为两个阶段，2013-2018年在3.5倍上下波动。随着联电、格芯2018年宣布退出先进制程，台积电先进制程具有稀缺性，估值进入扩张阶段。至今有两次明显的估值扩张，第一次是2020年下半年到2021年底，核心驱动力是行业缺芯涨价；第二次是2024年至今，核心驱动力是AI驱动。截至2026年3月3日，台积电PB（MRQ）为9.26倍。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中芯国际（00981.HK）-四季度收入超指引上限，预计2026年增速高于可比同业均值》——2026-02-11《中芯国际（00981.HK）-三季度收入和毛利率超指引上限，产能利用率达95.8%》——2025-11-15《中芯国际（00981.HK）-二季度收入超指引上限，产能利用率达92.5%》——2025-08-11《中芯国际（00981.HK）-工业与汽车触底反弹，良率影响短期营收》——2025-05-11《中芯国际（00981.HK）-一季度淡季不淡，预计营收继续环增》——2025-02-16 盈 利 预 测 与 估 值 ：我 们维 持 公 司2025-2027年 归 母 净 利 润为6.85/8.76/10.31亿美元。由于公司目前处于积极扩产阶段，我们采用PB进行相对估值，给予合理股价75.78-86.61港元，相对2026年3月3日股价有21%-39%溢价，维持“优于大市”评级。 风险提示：产能爬坡不及预期；需求不及预期，国际关系紧张的风险。 内容目录 全球第三大晶圆代工企业，12英寸晶圆收入占比逐年提升............................5 提供8/12英寸晶圆代工与技术服务，制程覆盖全面.........................................5无实际控制人，产线分布在上海、北京、天津、深圳........................................62017-2025年收入CAGR为15%，12英寸晶圆收入占比呈上升趋势.............................7 受益中国芯片设计企业崛起和本土化制造需求增加，产能持续扩充....................8 半导体具有长期成长性，分工合作成就晶圆代工和纯设计企业................................8中国芯片设计企业崛起带动本土制造需求，公司产能利用率维持高位.........................11保持高额资本开支，产能持续增加.......................................................13 台积电开创晶圆代工模式，AI需求和先进制程稀缺性带动估值扩张...................15 开创晶圆代工模式，同时推进先进制程和先进封装.........................................15先进制程收入占比不断提高，下游HPC占比提升明显.......................................16持续加大资本开支扩产，产能利用率随着行业周期波动.....................................182013-2018年台积电PB估值在3.5倍上下波动............................................19 业绩预测.....................................................................20 假设前提.............................................................................20未来3年业绩预测.....................................................................20盈利预测的情景分析...................................................................21 估值与投资建议...............................................................23 相对估值：合理估值区间75.78-86.61港元...............................................23投资建议：维持“优于大市”评级.......................................................23 附表：财务预测与估值.........................................................27 图表目录 图1：公司业务全球布局....................................................................5图2：公司发展历程........................................................................6图3：公司股权结构........................................................................6图4：公司营业收入及增速..................................................................7图5：公司净利润及增速....................................................................7图6：公司收入结构........................................................................8图7：公司毛利率..........................................................................8图8：公司晶圆制造代工收入尺寸构成........................................................8图9：公司晶圆制造代工收入下游构成........................................................8图10：全球半导体季度销售额同比增速.......................................................9图11：全球半导体季度销售额...............................................................9图12：半导体企业经营模式变化............................................................10图13：全球前十大半导体企业（不含纯晶圆代工厂）..........................................10图14：全球前十大晶圆代工企业市占率排名..................................................11图15：中国芯片设计企业数量..............................................................11图16：中国芯片设计销售额................................................................11图17：全球手机处理器季度市占率..........................................................12图18：海光信息和寒武纪历年收入..........................................................12图19：2024-2028年中国晶圆厂产能增速高于全球.............................................13图20：中国各技术节点晶圆厂产能增速......................................................13图21：中芯国际和联电的季度产能利用率....................................................13图22：中芯国际历年资本开支..............................................................14图23：中芯国际产能......................................................................14图24：台积电发展历史...........................