投资逻辑
浮法玻璃行业已接近周期拐点，龙头企业盈利韧性突出。行业普遍亏损及累库是冷修加速的重要前提，由于浮法玻璃产线冷修周期较长，会带来阶段性供需错配机会。当前浮法玻璃已接近周期拐点，主要原因包括：1）成本曲线左侧工艺由盈转亏，行业盈利底部渐近；2）春节的季节性累库叠加中游接货能力有限等因素共振，节后冷修有望加速。公司作为浮法行业龙头，盈利能力好于同行，主因包括：1）规模行业领先，成本优势明显；2）品牌效应明显，产品溢价能力强；3）全国产能布局完善。
深加工玻璃业务方面，汽车玻璃量价齐升，建筑玻璃盈利稳定。汽车玻璃方面，公司定位汽玻售后市场，全球售后市场市占率约25%，产品单价和产量均持续提升，主要来自汽车保有量持续提升和智能化与新能源渗透率提升带来的行业扩容。建筑玻璃方面，公司主要提供Low-E为主的建筑节能玻璃，产品附加值较高，毛利率行业领先。
财务表现
2025年公司实现收入/归母净利润208.3/27.3亿元，分别同比-6.7%/-19.0%。业绩短期下滑主要系公司主业浮法玻璃受竣工需求不振导致价格下跌所致。公司整体仍有一定盈利一方面得益于其成本管控与产品溢价；另一方面，汽车玻璃脱钩地产需求且受益于ASP提升，贡献增量利润。浮法玻璃业务收入占比55.3%，毛利占比31.9%；汽车玻璃业务收入占比32.9%，毛利占比57.3%；建筑玻璃业务收入占比11.8%，毛利占比6.8%。
浮法玻璃业务
行业盈利正处于底部，多数企业亏损。2026年2月27日，天然气、石油焦、煤制气生产成本分别为1337、1066、1001元/吨，对应毛利分别为-142、44、-31元/吨。由于行业内60%以上为天然气产线，因此判断行业大部分产线都处于亏损状态。公司浮法玻璃产能行业领先，截至2024年底，公司总产能为884万吨/年国内浮法日熔，占全国浮法玻璃总产能的15.3%，位居行业第一。公司优势包括：1）能源转型趋势下，管道直供&硅砂自供压缩成本；2）同一区域，产品质量更佳，售价高于同行；3）产能布局完善，压缩运输费用；4）出海、出口持续推进。
深加工玻璃业务
汽车玻璃方面，公司专注汽车玻璃AM市场，全球市占率达25%，2025年实现收入68.6亿，同比增长8.8%；毛利率为54.1%，同比+1.8pct。公司拥有年产2946万片维修玻璃产能，实现“中国+海外”的全球化产能布局。汽车保有量提升&新能源车渗透率提升，带动汽玻AM市场持续扩容。原片自供构筑成本优势，盈利能力优于汽玻龙头。建筑玻璃方面，公司是国内领先的建筑节能玻璃制造厂商，主要产品包括Low-E玻璃、热反射镀膜玻璃、中空玻璃、夹层玻璃、彩釉玻璃等，产品附加值较高，价格韧性强。公司建筑玻璃业务依托差异化产品优势有望逐步企稳。
盈利预测与估值
我们预计2026-2028年公司整体营收分别为226.9、241.4、254.7亿元，同比增速分别为6.4%、6.4%、5.5%，2026-2028年归母净利润分别为38.6、45.8、50.8亿元，同比增速分别为40.9%、18.5%、10.8%。给予公司2026年16xPE，按照1HKD=0.88CNY换算，目标价15.8港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
1）地产竣工下滑过多；2）冷修进展不及预期；3）人民币汇率波动；4）原材料价格波动；5）汽车玻璃需求不及预期。
