浮法领先，汽玻加码

投资逻辑 浮法玻璃：周期底部渐近，龙头盈利韧性突出。复盘浮法玻璃周期，行业普遍亏损及累库是冷修加速的重要前提，由于浮法玻璃产线冷修周期较长，会带来阶段性供需错配机会。 我们认为当下浮法已接近周期拐点，主要原因有：1）成本曲线左侧工艺由盈转亏，行业盈利底部渐近，截至2026/2/27，天然气、石油焦、煤制气生产成本分别为1337、1066、1001元/吨，对应毛利分别为-142、44、-31元/吨；2）我们认为随着春节的季节性累库叠加中游接货能力有限等因素共振，节后冷修有望加速。 公司作为浮法行业龙头，盈利能力好于同行可比公司，主因：1）规模行业领先，成本优势明显：截至2024年，公司浮法玻璃产能达884万吨/年，规模优势突出，公司产线100%为天然气产线且均为大线，与同行相比依托自供硅砂及管道直供气模式控制成本，单吨成本较天然气法平均成本低10%以上。2）品牌效应明显，产品溢价能力强，依托差异化产品，在同区位报价较平均价格高15-20%；3）全国产能布局完善，布局13个玻璃生产基地，分布于珠三角、长三角等经济发达及毗邻港口区域，压缩运输费用。 深加工玻璃：汽车玻璃量价齐升，建筑玻璃盈利稳定。1）汽车玻璃：公司定位汽玻售后市场，截至2024年，汽车玻璃产能达2946万片/年，根据公司官网，公司汽车玻璃全球售后市场市占率约25%，2024年实现产量7052万平，同比+12.3%，产品单价为89.4元/平，同比+3.6%，增长动能主要来自汽车保有量持续提升&智能化与新能源渗透率提升带来的行业扩容；2）建筑玻璃：截至2024年，建筑玻璃产能达46.4万吨/年，主要提供Low-E为主的建筑节能玻璃，2025年实现收入/毛利24.54/6.98亿元。 盈利预测、估值和评级 我们看好①公司浮法规模&成本管控行业领先，产品溢价能力强，下行期盈利有韧性，潜在受益未来行业能源方案转型；②汽车保有量持续增长，智能化&新能源带动ASP提升，汽车玻璃AM市场景气度较好，公司在汽玻AM市场市占率较高。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为38.6、45.8、50.8亿元，现价对应PE分别为11.1、9.3、8.4倍。可比公司2026年平均PE为17.7倍，给予公司2026年16xPE，按照1HKD=0.88CNY换算，目标价15.8港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 地产竣工下滑过多；冷修进展不及预期；人民币汇率波动；原材料价格波动；汽车玻璃需求不及预期。 内容目录 1、全球领先的综合玻璃制造商....................................................................41.1、深耕玻璃行业三十载，三大业务厚积薄发..................................................41.2、财务表现：浮法底部盈利韧性，汽车玻璃稳定贡献..........................................52、浮法玻璃业务：周期底部，盈利韧性突出........................................................62.1、行业盈利底部渐近，双碳+环保+能耗趋严，预计供给加速出清................................62.2、公司的浮法玻璃规模行业第一，成本管控强+产品溢价，强化盈利能力.........................83、深加工玻璃业务：汽车玻璃景气向上，建筑玻璃盈利稳定.........................................113.1、汽车玻璃：智能化&新能源渗透率提升，带动汽玻量价齐升..................................113.2、建筑节能玻璃：产品矩阵多元，产品附加值较高...........................................134、盈利预测与估值.............................................................................144.1、盈利预测.............................................................................145、风险提示...................................................................................15 图表目录 图表1：公司主营产品覆盖浮法、汽车、节能3个方向..............................................4图表2：公司收入结构（2025）..................................................................4图表3：公司发展历程..........................................................................4图表4：公司股权结构（截至2025H1）............................................................5图表5：营业收入及其同比增速..................................................................5图表6：归母净利润及其同比增速................................................................5图表7：浮法、汽车玻璃贡献主要收入来源........................................................6图表8：公司分业务毛利率......................................................................6图表9：收入承压导致费用率有所升高............................................................6图表10：2019-2025年经营性现金流净额（亿元）..................................................6图表11：浮法玻璃研究框架.....................................................................7图表12：浮法玻璃价格周期性明显...............................................................7图表13：下游地产需求占比70%左右..............................................................7图表14：“保交楼”带动竣工修复，后续持续走弱.................................................7图表15：浮法玻璃日熔量绝对值不低、但已有所回落...............................................8图表16：浮法玻璃产量当月同比.................................................................8图表17：浮法玻璃成本曲线（元/吨）............................................................8图表18：浮法玻璃毛利润曲线（元/吨）..........................................................8 图表19：2019-2024年信义浮法玻璃产能..........................................................9图表20：信义浮法毛利率高于同行可比公司.......................................................9图表21：湖北浮法玻璃能源结构.................................................................9图表22：天然气法与石油焦法能源成本对比.......................................................9图表23：沙河浮法玻璃能源结构................................................................10图表24：天然气法与煤制气法能源成本对比......................................................10图表25：华东地区浮法玻璃企业报价（元/平米）.................................................10图表26：海外基地产能梳理....................................................................11图表27：信义汽车玻璃产能....................................................................12图表28：信义汽车玻璃收入及同比增速..........................................................12图表29：新能源车保有量持续提升..............................................................12图表30：后市场汽玻市场持续扩容..............................................................12图表31：汽车玻璃业务可比公司毛利率对比......................................................12图表32：公司汽车玻璃与浮法毛利率对比........................................................12图表33：信义建筑玻璃产品矩阵多元化..........................................................13图表34：信义建筑玻璃收入与同比增速..........................................................13图表35：信义建筑玻璃产量及单价..............................................................13图表36：信义建筑玻璃业务毛利率行业领先......................................................13图表37：信义光能业绩表现....................................................................14图表38：信义光能稳定贡献业绩增量............................................................14图表39：分业务收入预测....................