深度研究报告：洁云覆热土，舒帆启新航
纺织服装2026年03月05日 推荐（首次）目标价：33.24港元当前价：28.02港元 【华创轻纺|出海大时代】乐舒适（02698.HK）深度研究报告 洁云覆热土，舒帆启新航 新兴市场发展红利明确，中端存在结构性机遇。新兴市场主要系位于非洲、拉丁美洲及中亚的经济体，经济增长强劲，行业渗透率低，人口基数大、增速快、年轻化，消费需求旺盛。在非洲市场，消费者对价格高度敏感，市场供给高度依赖进口，而国际品牌价高难及、本土白牌质次不稳，高性价比、高适配、高触达的中端产品供给严重不足，为具备供应链优势、本土化适配能力的企业提供结构性机会。但与此同时，当地渠道以传统零售为主，近似90年代中国流通形态，现代零售区域分化显著，电商渗透率极低，基建、物流等发展滞后导致供应链高度碎片化，形成极高的市场进入壁垒，先发者优势明显。 华创证券研究所 证券分析师：刘一怡邮箱：liuyiyi@hcyjs.com执业编号：S0360524070003 联系人：周星宇邮箱：zhouxingyu1@hcyjs.com 背靠森大根基深厚，工贸一体奠定领先地位。森大集团是国内最早进入非洲的国贸企业之一，乐舒适前身系森大集团快消品营销中心，早期作为集团业务分部，主营非洲市场婴儿纸尿裤、卫生巾等卫品业务，以差异化品牌切入市场。2018年通过工贸一体化转型实现本地化生产，确立成本领先与供应链快速响应壁垒，在晚于竞对几十年进入的情况下实现快速追赶与超越，2024年其婴儿纸尿裤/卫生巾按销量计位列非洲第一（市占率20.3%/15.6%）。2022-2024年公司营收CAGR为19%，经调整净利润CAGR高达130%。 公司基本数据 总股本(万股)62,077.43已上市流通股(万股)57,956.69总市值(亿港元)173.94流通市值(亿港元)162.39资产负债率(%)44.94每股净资产(美元)0.2312个月内最高/最低价(港元)34.64/26.96 天时地利人和逻辑闭环，构筑核心竞争壁垒。天时：精准卡位低渗透、高增长、刚需行业红利窗口期，借市场发展时间差完成品类补位与跑马圈地，稳占先发优势。地利：采取“先贸后工”发展思路，做难而正确的事，构建下沉市场深度分销体系，触达所在国家80%以上人口；本土化生产规避运输、关税等外贸壁垒，形成显著成本优势，产品定价低于竞对20%-30%。人和：以解决痛点为锚，产品设计、品牌广宣、人才管理极致本土化，“非洲特色”紧抓消费者心智，确保品牌壁垒的长期可持续。 未来空间：内生外延扩品可期，成熟经验复制拓市。森大集团快消品业务覆盖日化、家清、个护等多品类，乐舒适定位领先的综合快消品集团，可考虑通过外延并购+资产导入延展边界，深化区域整合与渠道复用，充分发挥协同效应，打开新增长曲线。从市场增量看，非洲基本面红利驱动自然增长，叠加东非/西非主力市场下沉渗透与中非空白市场覆盖，预计可贡献稳定增量；拉美基于中国/非洲成熟经验切入，产能加速落地，预计将贡献强劲动能；中亚市场同样坚持先贸后工战略，产能规划明晰，投产支撑放量。 投资建议：公司作为非洲卫品龙头，综合壁垒深厚，新兴市场拓展节奏清晰，未来外延并购与集团业务导入拓品有望打开全新增长空间。我们预计公司25-27年归母净利润分别为1.1/1.3/1.6亿美元，当前市值对应PE为21/17/14X。参考可比公司估值和历史估值中枢，给予公司2026年20X PE，对应目标价约33.24港元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：政策变动风险、汇率波动风险、市场拓展不及预期等。 投资主题 报告亮点 当前中企出海普遍将东南亚作为首站，而以非洲为代表的新兴市场，虽坐拥人口红利充沛、行业渗透率偏低、市场供给缺口显著等核心潜力要素，但市场准入壁垒较高；叠加当地政局波动、基建配套滞后、文化差异显著及全球供应链扰动等多重风险，市场对其经营稳健性及长期增长确定性存疑。我们认为，对此应辩证看待：新兴市场的机遇与挑战并存，其本质是为具备核心供应链优势及本土化深度适配能力的企业，提供了极具价值的结构性扩张机会。乐舒适深耕非洲市场十余载，依托森大集团的产业资源禀赋，凭借“先贸后工”的差异化模式精准卡位，已在当地确立稳固的市场地位。在行业格局加速优化的背景下，公司有望依托先发优势实现持续扩张，未来份额提升及模式全球化复制的确定性较高。 投资逻辑 未来空间：内生外延扩品可期，成熟经验复制拓市。森大集团快消品业务覆盖日化、家清、个护等多品类，乐舒适定位领先的综合快消品集团，可考虑通过外延并购+资产导入延展边界，深化区域整合与渠道复用，充分发挥协同效应，打开新增长曲线。从市场增量看，非洲基本面红利驱动自然增长，叠加东非/西非主力市场下沉渗透与中非空白市场覆盖，预计可贡献稳定增量；拉美基于中国/非洲成熟经验切入，产能加速落地，预计将贡献强劲动能；中亚市场延续先贸后工战略，产能规划明晰，投产支撑放量。 关键假设、估值与盈利预测 公司作为非洲卫品龙头，综合壁垒深厚，新兴市场拓展节奏清晰，未来外延并购与集团业务导入拓品有望打开全新增长空间。我们预计公司25-27年归母净利润分别为1.1/1.3/1.6亿美元，当前市值对应PE为21/17/14X。参考可比公司估值和历史估值中枢，给予公司2026年20X PE，对应目标价33.24港元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 引言：非洲卫品龙头的新兴市场破局之路.....................................................................6 一、为什么是新兴市场？.................................................................................................6 （一）基本情况：稳增长，年轻化，区域一体化加速推进.........................................6（二）市场特征：传统零售主导，性价比为王，市场存在结构性机遇......................81、需求端：必选消费为主，价格高度敏感，强调本土化适配...............................82、供给端：高度依赖进口，中端市场存在结构性机会.........................................103、渠道端：传统零售主导，供应链碎片化铸就高壁垒.........................................11 二、为什么是乐舒适？...................................................................................................14 （一）历史复盘：最早出海非洲的国贸企业之一，工贸一体奠定领先地位............14（二）底层逻辑：借天时、占地利、聚人和，构筑核心竞争壁垒...........................141、借天时：先发卡位非洲市场低渗透、高增长红利窗口期.................................142、占地利：“先贸后工”，搭建深度分销体系，本土化生产夯实成本优势..........163、聚人和：以解决痛点为锚，快速占据下沉市场消费者心智。.........................21（三）未来展望：拓品拓市双轮驱动，成熟经验快速复制.......................................231、品类扩充：定位领先的快消品集团，外延并购+资产导入延展边界...............232、区域拓展：复制成熟经验，开拓全球市场.........................................................24 三、盈利预测与估值.......................................................................................................26 1、收入端：成熟市场稳健发展，新入市场快速放量.............................................262、盈利端：结构优化叠加规模效应，中长期盈利能力有望向好.........................273、投资建议：扎根非洲地位稳固，全球扩张蓄势而发.........................................28 四、风险提示...................................................................................................................29 图表目录 图表1实际GDP增长率：新兴市场增长强劲...................................................................6图表2新兴市场人口结构呈金字塔状（2024年）............................................................7图表3 2024年全球城市化率对比........................................................................................7图表4 2024年撒哈拉以南非洲（不含南非）家庭消费支出结构....................................8图表5 2024年中国居民人均消费支出结构........................................................................8图表6非洲整体消费水平极低.............................................................................................9图表7传音手机全肤色拍照技术效果展示.......................................................................10图表8 2024年传音手机按销量计位列非洲第一..............................................................10图表9各国/地区单位货物物流成本对比..........................................................................10图表10各国/地区快消品国际品牌份额对比....................................................................10图表11非洲渠道结构.........................................................................................................11图表12尼日利亚拉各斯集合市场Trade Fair....................................................................12图表13 Shoprite门店..................................................................................
