资产重扩圈，债券再思辨
【宏观专题】 资产重“扩圈”，债券再思辩 核心观点 华创证券研究所 1、2025年，我们认为是债券类资产由强转弱的拐点之年，支撑这一判断的有三点原因： 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 ①2025年，居民可投资资产从2018年以来的“缩圈”，转变为再度“扩圈”。过去几年，可投资资产的“缩圈”意味着居民现金为王，规避风险，无风险的国债自然受到大家青睐；2025年科技创新的突破和稳股市政策带动了居民可投资资产的“扩圈”，市场愿意拥抱一定程度的风险赚取高收益，固定收益资产的性价比自然降低；②可投资资产“扩圈”推动居民存款搬家，在此情景下企业现金流改善，存款 证券分析师：文若愚邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 增速向上抬升，实体经济循环修复，利润和通胀预期好转引发债券收益率的上行风险； ③经济循环的修复影响了货币政策态度。虽然适度宽松的货币政策基调不变，但随着经济循环的修复，货币政策的表述逐步从2024年四季度货币政策委员会例会的“建议加大货币政策调控强度”转化为2025年四季度货币政策委员会例会的“建议发挥增量政策和存量政策集成效应”。这一变化客观限制了债市做多的想象空间。事实上，参照历史经验，在经济修复的过程中，资金价格和资金的波动率进一步下行的空间确实相对有限。2、结合上述三点原因，我们进行几点思辨： 相关研究报告 《【华创宏观】全球降息潮或近尾声——全球货币转向跟踪第11期》2026-02-10《【华创宏观】美国民众能“减负”吗？——特朗 普七大政策构想分析》2026-01-27《【华创宏观】20+图看2025年出口结构》2026-01-16《【华创宏观】何以负“甜蜜”——海外税制学习系列一》2026-01-12《【华创宏观】“开门红”的三条财政线索：收入、债务、项目》2025-12-31 ①对于可投资资产的“扩圈”，日美经验来看，股票风险调整后的收益确实可能在两年以上的维度高于债券。当然，稳定股市风险高度依赖于政策的态度。②对于经济循环的改善，横向国别比较来看，在常态的货币政策下，同等经济增速和股息率，我国十债收益率相对偏低；纵向历史比较来看，与我国名义GDP的变化相比，最近几年我国国债收益率下行可能过快。③对于货币政策而言，从经济结构变化来看，2025年我国新经济体量首次超 过旧经济，这会带来两方面影响。一是政策为了应对旧经济的回落而超常规发力的必要性降低，即使旧经济尚未完全企稳，新经济的修复也有望推动总体经济企稳回升；二是降息不再是带动信用扩张的必要条件，与旧经济更依赖信贷所以依赖降息不同，新经济特别是高科技创新型企业等新动能与直接融资则更为适配。此外，值得强调的是，公开市场购买国债只是我国央行流动性管理的方式之一，且并非主导方式，重启公开市场国债买卖不能代表货币政策态度的转变。 债券由强转弱的变化之一：居民可投资资产从“缩圈”到“扩圈” 1、什么是可投资资产？居民可支配收入中用于消费以外的部分。包含股票，基金，房地产，理财，保 险，存款等多个维度。资产的收益越高，风险越高。2、什么是可投资资产的“缩圈”？ 2018年以来，中国居民可投资资产持续“缩圈”。2018年的资管新规打破了资 管产品的刚兑，2021年的三道红线影响了居民配置房地产的意愿，叠加2022年经济的周期性回落，2022年开始居民资产配置选择有限，因此形成了大量的“防御性存款”。 3、可投资资产的“缩圈”造成了什么影响？ ①对于银行而言，居民可投资资产的“缩圈”导致居民形成大量定期存款，这一行为拉长了商业银行负债端的久期，导致商业银行资产端可以配置长久期资产。 ②对于非银而言，居民可投资资产的“缩圈”导致风险资产的流动性转弱，无风险的国债资产受到大家青睐。 ③可投资资产的“缩圈”从银行和非银两个维度导致长久期债券资产的需求增加，这一过程导致债券收益率的大幅下行，债券的估值越来越高。4、2025年发生了什么变化？——居民可投资资产的再度“扩圈” ①Deepseek等科技创新突破修正了市场的长期悲观预期，市场对长期所求回 报开始抬升，固定收益资产的性价比遭受冲击；②股票市场的稳市政策稳定股市的波动，推动了股票风险调整后收益的抬升， 市场愿意拥抱一定的风险以追逐更高的收益。 债券由强转弱的变化之二：可投资资产“扩圈”带动经济循环改善 1、存款的分布是影响经济循环的重要因素。存款在企业手里，企业就可以进行生产和投资行为，这一过程带动实体经济循环改善；存款在非银机构手里，非银机构就可以在金融市场进行金融投资和金融交易行为，这就是带动了资本市场成交额和活跃度的改善；但如果存款在居民手里，就意味着居民不投资不消费，资金淤积在银行存款账户，这就是需求收缩的力量。2、居民可投资资产的“扩圈”引致居民存款占货币比重的回落。2025年居民 新增存款占新增M2比重大幅回落，钱更少的被居民锁在其存款账户上，而是更多的流向了实体经济（形成企业存款）和金融市场（形成非银存款）。 3、存款从居民流向企业带动经济循环改善。历史经验来看，企业居民存款剪刀差领先企业利润同比和十年期国债收益率大约一年左右。过去一年企业居民存款剪刀差连续向上抬升，债券收益率因此面临上行压力。 债券由强转弱的变化之三：存款分布变化影响货币政策态度 1、居民存款搬家和货币政策存在“跷跷板”关系。当居民存款支出期间，特别是如果资金过度流向非银机构，央行会压制资金利率的回落，因为资金利率过低会带来杠杆，而杠杆过高容易推升资产价格泡沫，积累系统性风险。 2、经济循环的改善影响了资金的波动率。历史经验来看，当经济循环顺势改善，旧口径M1同比向上修复，资金端波动率大概率有所提升。 3、利润预期的修复降低了降息的概率。历史经验来看，央行降息通常发生在工业企业利润当季同比转负期间，而经济循环的修复预示后续企业利润同比向上的概率偏高。当然，政策利率调降与否需要考虑多重因素，但参照历史经验，随着企业利润同比的修复叠加政策“摆脱超常规”的表述，国内央行大幅降息的概率客观降低。针对上述导致债券由强转弱三点因素变化的思辨 1、可投资资产能否持续“扩圈”？日美经验来看，股债夏普差值维持高位期间，股票价格较债券可能持续提升。 且股债夏普差值的提升可能维持数年。诚然，股债夏普差值的抬升高度依赖于政策，但只要政策稳股市的方向不扭转，至少海外经验来看，股债夏普差值维持两年以上的提升并不稀奇。2、经济视角下，当下十债收益率与经济增长是否匹配？ ①横向比较来看，同等经济增速下我国十债收益率相对偏低。国别经验，在货币政策超常规之前，4%~5%的名义GDP增速和1.5%~2.5%的股息率对应的十年期国债收益率通常高于2%。而当下我国十年期国债收益率在1.8%~1.9%之间震荡。②纵向比较来看，最近几年我国国债收益率下行可能过快。2002年~2019年 期间，我国名义GDP增速从最高的23.2%回落到最低的7.1%，十年期国债收益率中枢则持续稳定在3%上下波动。2022年~2025年，名义GDP增速从5.1%回落至4.0%，对应十年期国债收益率从2.8%回落至1.7%。 ①政策表述来看，我们认为虽然适度宽松的货币政策基调不变，但市场预期货币政策重回超常规宽松的概率正逐步降低。随着经济循环的修复，货币政策的表述逐步从2024年四季度货币政策委员会例会的“建议加大货币政策调控强度”转化为2025年四季度货币政策委员会例会的“建议发挥增量政策和存量政策集成效应”。②央行公开市场购买国债并非货币政策超常规的信号。与海外国家央行主要 依赖购买国债进行扩表不同，我国央行主要依赖逆回购和再贷款等方式进行扩表。公开市场购买国债只是流动性管理的方式之一，且并非主导方式。 ③经济结构转型可能意味着降息并非信用扩张的必要条件。结合前期报告《四大对冲力量在增强》，2025年我们观测到新经济体量首次超过旧经济体量。这对货币政策带来两点变化： A政策超常规的必要性在降低。随着新经济体量超越旧经济，这意味着即使旧经济尚未完全企稳，新经济的修复也有望推动总体经济企稳回升。政策为了应对旧经济的回落而超常规发力的必要性降低； B利率大幅下行的必要性在降低。传统的旧经济以信贷融资为主，因此政策利率的调降无疑是信用扩张的必要条件；但新经济特别是高科技创新型企业等新动能与直接融资则更为适配，因此降息不再是信用扩张的必要条件，通过稳定资本市场推动直接融资同样能带动实体经济的信用扩张。风险提示： 房价大幅下行，资本市场波动率加大，国际贸易摩擦加剧 投资主题 报告亮点 报告提出了可投资资产“缩圈”和“扩圈”的逻辑。2018年以来，中国居民可投资资产持续“缩圈”。2018年的资管新规打破了资管产品的刚兑，2021年的三道红线影响了居民配置房地产的意愿，叠加2022年经济的周期性回落，2022年开始居民资产配置选择有限，因此形成了大量的“防御性存款”。2025年，居民可投资资产从2018年以来的“缩圈”，转变为再度“扩圈”。 投资逻辑 2025年，我们认为是债券类资产由强转弱的拐点之年，支撑这一判断的有三点原因： ①2025年，居民可投资资产从2018年以来的“缩圈”，转变为再度“扩圈”。过去几年，可投资资产的“缩圈”意味着居民现金为王，规避风险，无风险的国债自然受到大家青睐；2025年科技创新的突破和稳股市政策带动了居民可投资资产的“扩圈”，市场愿意拥抱一定程度的风险赚取高收益，固定收益资产的性价比自然降低； ②可投资资产“扩圈”推动居民存款搬家，在此情景下企业现金流改善，存款增速向上抬升，实体经济循环修复，利润和通胀预期好转引发债券收益率的上行风险； ③经济循环的修复影响了货币政策态度。虽然适度宽松的货币政策基调不变，但随着经济循环的修复，货币政策的表述逐步从2024年四季度货币政策委员会例会的“建议加大货币政策调控强度”转化为2025年四季度货币政策委员会例会的“建议发挥增量政策和存量政策集成效应”。这一变化客观限制了债市做多的想象空间。事实上，参照历史经验，在经济修复的过程中，资金价格和资金的波动率进一步下行的空间确实相对有限。 目录 一、债券由强转弱的三大变化.........................................................................................6 （一）资配视角，居民可投资资产从“缩圈”到“扩圈”.........................................61、什么是可投资资产...................................................................................................62、2018年~2024年，可投资资产发生了什么变化？...............................................63、可投资资产“缩圈”的影响？...............................................................................74、2025年，可投资资产形成新一轮的“扩圈”......................................................8（二）经济视角，经济循环从“放慢”到“加快”.....................................................9（三）政策视角，货币政策从“总量”到“结构”...................................................101、居民存款与资金数量的关系..............................
