债券研究报告：海湖庄园协议与中美资产重估

海湖庄园协议与中美资产重估──债券研究报告 报告导读 过去一周，特朗普政府经济顾问委员会主席米兰发表的文章《重塑全球贸易体系》引发市场关注，文章认为目前的全球货币信用体系在美国贸易和财政赤字长期失衡的压力下难以为继，需要以关税迫使其他国家达成双边/单边货币协议，并达到类似“广场协议”——即“弱美元”和美国制造业复苏的效果。这一体系的提出，使得特朗普关税政策成为改善美国贸易/财政双赤字这一宏大计划的重要一环。从上一轮“广场协议”实际效果来看，80年代的广场协议并未实际性的改善美国财政/贸易赤字问题，况且当前全球贸易/政治格局较80年代发生显著变化，我们认为这一策略能否实施仍存在较大不确定性。但从中短期交易层面看，由于贸易长期赤字的格局短期难以扭转，当前特朗普政府的短期政策核心仍在于改善财政赤字，这可以通过加征关税（改善收入）+减少支出（DOGE计划裁员+财政部回购+降低长债收益率）的方式解决。在此情形之下，我们认为有2条交易主线可以关注：一是美债在经济“类滞胀”+影子“QE”重现两因素共振下带来的“牛平”行情；二是中国资产受益于无风险利率回落、Deepseek热潮，可能会出现一波结构性“科技牛”行情。 相关报告 投资要点 海湖庄园协议为特朗普关税的合理性和有效性进行了解释 特朗普1.0时代以来，关税政策往往被市场解读为“杀敌一千，自损八百”的政策：一是关税会提高进口中间品价格和劳动生产率，因此关税在降低进口的同时可能会同时掣肘出口增长，故不一定会压缩贸易赤字；二是关税往往会对美元汇率起到提振作用，这与关税的最终目的“弱美元”以及“重振美国制造业”背道而驰。从实际效果来看，特朗普1.0时代的关税政策在拖累美国经济增长的同时，美国财政赤字问题也没有得到根本性解决，2017年以来，美国财政再次出现“顺周期”扩张，贸易逆差规模也随之趋于扩张，美国商品贸易逆差占GDP比重一度达到5.2%，创下2009年3月以来新高。 特朗普2.0时代的关税政策与1.0时代大同小异，在上任一个月以来，特朗普便通过IEEPA（国际紧急状态经济权利法案）对加拿大、墨西哥和中国加征10%-25%不等的关税。PIIE预计双方的报复性关税对美国、中国、加拿大和墨西哥GDP的拖累在-0.2%到-3.5%不等。对于近期发布的“对等关税”政策，耶鲁大学预计对等关税将使美国有效加权对外关税率抬升13个bps，对经济拖累达到0.6%-1%，并导致物价/CPI同比增速抬升1.7%-2.1%的水平。 海湖庄园协议，对特朗普关税政策的合理性和有效性提供了有效解释：在这一协议下，关税政策在解决美国财政贸易双赤字问题的宏大计划中将扮演重要角色。第一步中，关税将成为是重要的谈判筹码，也是获取财政收入的手段。在促使贸易伙伴配合实施弱美元政策调整之前，关税可能会先行一步，使美国拥有更多的谈判筹码，从而达成更有利的协议条件。 第二步，由于关税短期内会抬升美元汇率，并导致其他国家货币兑美元贬值，会在短期内使得美国进口成本回落，并从“价”的层面改善美国的贸易赤字问题，以上一轮贸易战为例，自2018年贸易战爆发至2019年关税率达到峰值期间，中国进口商品的有效关税率大幅提升了17.9%，人民币兑美元汇率在此期间贬值了13.7%。最终，扣除汇率影响后，以美元计价的进口商品价格实际仅上涨了4.1%，只要不发生类似疫情期间的大规模供给端冲击或薪资-通胀螺旋的情况，关税甚至中期去通胀具备一定的积极意义。 第三步（也可能与第二步在同步进行），随着关税逐渐推进，美国在全球贸易方面获得的筹码增加，并促成“海湖庄园协议”或其他弱美元协议的实现，随着加征关税后谈判的推进，美国将逐步重塑全球货币环境，实现弱美元，从而提振本国商品竞争力，实现“美国再次伟大”的最终目的。 在这一框架下，可以说特朗普的关税政策，由此前被市场和政策研究者群起而攻之的“两败俱伤”策略，成为了改善美国贸易/财政双赤字这一宏大计划的重要一环。 上一轮“广场协议”对改善美元汇率高估有所帮助，但并未实质解决美国财政/贸易赤字长期失衡的问题 回顾80年代的广场协议，1985年9月-1988年4月期间，美元指数和实际有效汇率分别贬值36%和29%，日元和德国马克等货币持续升值，以及美国产业政策的相互配合，美国经常账户收支/GDP的比重从1987年底的-3.3%升至1991年3月的0.7%，但广场协议也仅是阶段性的改善了美国的财政收支情况；在1991年经常账户收支/GDP比重转正后持续回落，由0.7%逐年回落至-2%。 另外，广场协议后由于里根政府难以有效解决财政赤字问题，美元贬值带来的资本外流压力也开始逐渐显现；从美国财政部公布的资金流入数据（TIC）看，美国资金流入规模由1986年10月163亿美元/月的峰值，在1991年6月转负，此间10年期及以上美债收益率均上行超过300个bps以上。美国贸易收支状况恶化和外债的急剧增加，影响了外资向美国的流入，市场对美元信心下降。对于美国来说，在这种情况下让美元继续贬值弊大于利。于是，为了遏制美元继续贬值，1987年2月，G7财长和央行行长在巴黎签署了“卢浮宫协议”；这最终导致了80年代强经济、强美元和强美股的里根大循环的终结。 当前特朗普政府同样的困境，从财政赤字来看，当前美国政府杠杆率已经升至120%，为历史最高水平（广场协议期间这一比例仅为40%）。同时，随着经常账户逆差的扩大，美国对外债务也不断积累；截止2024年Q3，国对外债务存量高达56万亿美元，外债净额/GDP已经升至76%，这使得美国成了全球最大的对外净负债国家。从贸易赤字来看，截止2024年Q3，美国经常账户占GDP比重为-4.23%，接近金融危机前水平，高于广场协议期间-3%的水平，这也导致美国在达成“弱美元”目标时，也需要考虑资金外流和美元计价资产大幅贬值的负面影响。 当前全球贸易/政治格局较80年代发生显著变化，海湖庄园协议实施面临的阻碍较里根政府更大： 80年代广场协议能够有效实施的一大因素在于，彼时协议的签订国均为美国在贸易和地缘政治方面的盟友。对于特朗普2.0政府，要想有效推动美元走弱需要欧、墨、日、中共同参与，这其中既有盟友，又有竞争对手，还有态度模糊不清的欧洲。尽管关税措施已经落地，但双边/单边的汇率协定能否最终落地仍要取决于美国内部的经济和通胀走势以及国际上中国和欧元区等贸易伙伴的态度。 中短期来看，特朗普政策短期重心仍在于改善财政赤字情况 前文曾提到，如果在政府财政赤字情况未能明显改善的情形下，提前通过货币协议实施弱美元政策，可能会导致资金外流和长端美债的抛售风险，因此我们认为特朗普政策的短期重心仍在于改善目前政府财政收支严重失衡的情况。参考米兰的论文，特朗普政府可能会采取关税先行、弱美元政策后置的策略。 改善财政收支方面，可能会采取加征关税（改善收入）+减少支出（DOGE计划裁员+财政部回购+降低长债收益率）的方式解决。 交易层面关注两条主线：一是美债的“牛平”行情，二是中国资产受益于无风险利率回落、Deepseek热潮，可能会出现一波结构性“科技牛”行情 一、美债在经济陷入“类滞胀”行情+财政部影子“QE”重启两因素共振下，或将在Q1-Q2期间走出一波牛平行情： 一方面，特朗普上任以来的一系列改善财政收支政策都会导致经济承压。首先是关税政策或将导致经济放缓和通胀上行，PIIE预计双方的报复性关税对美国、中国、加拿大和墨西哥GDP的拖累在-0.2%到-3.5%不等，并导致美国通胀水平上行0.42%到0.86%个百分点不等，对应2025年的通胀中枢或抬升至3%以上；二是马斯克的政府效率部门（DOGE）大规模裁员会导致非农数据承压，当前美国联邦政府雇员在200万人左右，智库Brookings还预计外包雇员占正式员工比重超过2倍；如果DOGE部门裁员潮持续，可能会导致失业率上行及非农中枢的走弱。但与此同时，美国经济在强劲居民消费支出的支撑下，中枢或将不低于2%，多空因素交织下，美国经济短期放缓为较大概率事件。 另一方面，当前债务上限争端仍悬而未决背景下，财政部也难以有效提高长债的发行比例；从近期新财长本森特的偏鸽表述来看，财政部可能会继续通过财政部通过ATI（ActiveTreasuryIssuance，即影子“QE”）的方式，超量发行短端美债（1年期及以下T-Bill）以压制期限溢价。 整体来看，我们认为经济“类滞胀”+影子“QE”重现，这可能会使美债在Q1-Q2期间迎来一波“牛平”行情，对应10Y美债利率低点为4%。 二、中国资产或受益于无风险利率回落、Deepseek热潮，可能会出现一波结构性“科技牛”行情： 一方面，港股作为外资主导的市场，无风险利率（10Y美债收益率）的回落将从分母端改善港股的估值，同时提升香港股市的风险溢价水平。当前恒生指数/恒生科技的ERP分别为1和6.2，如果10年期美债回落至4%下方，对应恒指和恒生科技ERP将分别升至1.2和6.4，对应的分母端涨幅在2%-3%左右。 另一方面，Deepseek自1月横空出世以来，并开始对不同产业进行赋能，DeepSeek的重大突破打开了产业链想象空间，激发了对“工程师红利”优势下中国企业创新能力的集中关注，金融市场风险偏好出现显著上行。近期多数外资机构也开始纷纷唱多中国AI资产，助推了2月以来港股的“科技牛”行情。 我们预计短期内，在美国无风险利率回落趋势逐渐确定和Deepseek热潮仍存的背景下，以科技互联网为代表的中国企业“科技牛”或将延续。 风险提示 美国通胀超预期；日央行加息幅度超预期；美联储加息节奏超预期。 图表目录 图表1：PIIE预计关税对贸易战参与国GDP冲击（%）.....................................................6图表2：PIIE预计关税对贸易战参与国通胀冲击（%）.....................................................6图表3：对等关税协议对美国经济冲击测算（%）..........................................................6图表4：美国对外关税平均税率（%）....................................................................6图表5：美元指数在广场协议后3年有所回落.............................................................6图表6：美国贸易赤字问题在广场协议后暂时改善.........................................................6图表7：美国资本流入在广场协议后放缓（亿美元）.......................................................6图表8：广场协议后长端美债收益率普遍上行（%）........................................................6图表9：10Y美债期限溢价近期有所回落（%）............................................................7图表10：经济数据走弱导致美国Q1GDP预期放缓（%）....................................................7图表11：恒生综指/恒生科技ERP（亿美元）.............................................................7图表12：美国制造业人数下行（人）....................................................................7 资料来源：P