医疗健康龙头企业，生态协同增量可期

阿里健康(00241) 证券研究报告 医药商业/公司深度研究报告/2026.03.03 投资评级:增持(首次) 核心观点 ❖医药电商龙头，生态导流+供给扩容驱动增长：阿里健康作为阿里系核心医疗健康资产，公司业务覆盖医药自营、医药电商平台、医疗健康及数字化服务等多元领域，深度布局药品、医疗器械与营养保健等品类，在集团数字技术与全域流量赋能下，公司已成为国内年度活跃用户数最高和年度交易额最大的线上B2C医疗健康零售平台，具备显著的平台化与生态协同优势。公司通过供需扩容与精细化运营实现高质量增长，依托阿里系高活跃流量基本盘拓展C端，截至FY2025H1，平台年化活跃消费者超过3亿，且消费者数量与年化ARPU均保持提升；且供给端持续扩容，FY2026H1平台SKUs同比增长超24%至9,700万个，服务商家数同比增长超39%至超过5.6万家。 ❖持续推进大模型应用落地，AI提效与生态导流共振：公司持续推进大模型在医药电商场景的落地，推动搜推优化、智慧供应链、商品运营及智能客服等环节提效，创造GMV增量。阿里系应用正在形成以AI入口+垂类服务承接为主线的流量闭环：一方面，蚂蚁阿福app月活已超过1500万，具备较强的健康咨询与服务分发能力；另一方面，千问App宣布将接入淘宝（包括阿里健康）、支付宝、淘宝闪购等生态服务，目前已突破2亿月活；若蚂蚁阿福/千问APP进一步接入公司的医药电商、在线问诊等能力，有望打通“问诊—购药/服务预约—履约”的链路，缩短转化路径、提升交易效率与复购黏性。 分析师郝艳辉SAC证书编号：S0160525080001haoyh@ctsec.com 分析师罗婉琦SAC证书编号：S0160525090005luowq@ctsec.com ❖投资建议：公司作为互联网医疗行业龙头，有望持续受益于药品行业线上化率提升、AI提效与集团生态导流共振，业务规模稳增与盈利能力改善同步。我们预计公司2026-2028财年收入分别为351/392/427亿元，经调整归母净利润分别为25/29/34亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。 相关报告 ❖风险提示：用户增长不及预期，监管政策不及预期，行业竞争加剧，商业化拓展不及预期、AI应用进展不及预期等风险。 内容目录 1公司简介：国内数字健康生态龙头企业.......................................................................41.1基本概况：医药电商与在线医疗平台，业务协同增量可期...........................................41.2管理层经验丰富，股权结构集中稳固......................................................................41.3财务分析：收入稳健增长，盈利能力持续改善..........................................................52医药电商业务：政策+用户双驱，生态优势凸显............................................................62.1线上医保购药权限放开与药品线上化率提升为行业主要催化........................................62.2医药电商平台业务：供需持续扩容，精细化运营助力高质量增长..................................72.3医药自营业务：生态流量+供应链+药企联动驱动增长................................................92.4医疗健康及数字化：生态扩容提质，创新协同深化....................................................93盈利预测与估值....................................................................................................104风险提示.............................................................................................................12 图表目录 图1：业务边界拓展：医药电商→互联网医疗→AI驱动的健康服务平台..............................4图2：公司营收增速逐步修复.....................................................................................6图3：自营健康产品销售贡献主要收入.........................................................................6图4：公司整体费率稳中有降.....................................................................................6图5：公司各项利润稳健增长.....................................................................................6图6：网上药店药品销售增速持续领先，药品销售线上化率稳步提升..................................7图7：天猫健康平台SKUs保持增长...........................................................................8图8：天猫健康平台服务商家数持续提升......................................................................8图9：公司电商业务通过广告+佣金变现.......................................................................8图10：公司自营业务收入增速修复............................................................................9图11：平台医师资源规模持续扩大...........................................................................10图12：小鹿中医注册中医师数量稳步提升..................................................................10 核心管理层成员深耕互联网行业，经验丰富..........................................................5 表2：股权结构集中，阿里合计持股比例近64%（截至2025年9月30日）.....................5表3：盈利预测表（百万元）....................................................................................11表4：可比公司估值表..............................................................................................12 1公司简介：国内数字健康生态龙头企业 1.1基本概况：医药电商与在线医疗平台，业务协同增量可期 公司作为阿里系核心医疗健康资产，依托阿里生态资源整合线上线下医药与医疗服务，构建以“云基建”为技术底座、“云药房”为业务核心、“云医院”为增长引擎的一站式医疗健康服务平台。公司业务覆盖医药自营业务、医药电商平台业务、医疗健康及数字化服务等多元领域，B2C业务侧深度布局药品、医疗器械与营养保健等品类，在集团数字技术与全域流量赋能下，公司已成为国内用户规模领先的在线医疗健康服务平台之一，具备显著的平台化与生态协同优势。 1.2管理层经验丰富，股权结构集中稳固 管理层背景多元且经验丰富，股权架构集中稳固。公司现任首席执行官兼董事会主席沈涤凡于2004年加入阿里巴巴集团，曾任全球速卖通总经理、阿里健康首席运营官等职务，具备丰富的互联网经验，分别于2021年10月及2023年11月获委任为本公司执行董事及首席执行。管理层团队兼具互联网平台运营经验、大健康领域资源整合能力与专业财务管控能力，稳定性较强。公司的股权结构高度集中，截至2025年9月30日，阿里巴巴集团通过旗下子公司合计持股比例近64%，均由阿里巴巴集团100%控股，最终控制人为阿里巴巴集团，集团生态资源为公司稳定运营与业务拓展提供了坚实支撑。 1.3财务分析：收入稳健增长，盈利能力持续改善 公司自营电商业务贡献主要收入，平台业务收入占比逐步提升：公司2025财年收入由自营健康产品销售+医药电商平台业务+医疗健康及数字化服务业务组成，影响公司收入的核心因素可拆解为：①自营健康产品销售（收入占比85%）：销售额取决于活跃下单用户数、消费频次及客单价，受益于药品行业线上化率提升及线上医保购药权限放开；②医药电商平台业务（收入占比12%）：收入来自佣金+广告，取决于平台销售额及商家投流意愿即现金流情况；③医疗健康及数字化服务（收入占比3%）：在线问诊收入主要取决于在线问诊量及单次问诊价格。 公司盈利水平持续改善，经营效率优化&费用管控成效初显：公司毛利率逐步改善，主要得益于平台经营效率优化及定价能力提升。公司履约费用率稳步下行，从10%-11%波动区间降至FY2025的8%左右，费用端的高效管控叠加业务结构的优化（滋补保健等高毛利品类的增长），推动整体利润率稳中有升，盈利水平实现稳步修复。伴随线上购药心智成熟、品类结构优化及协同业务拓展，公司后续盈利空间有望进一步打开。 数据来源：iFind，财通证券研究所 数据来源：iFind，财通证券研究所 数据来源：iFind，财通证券研究所 数据来源：iFind，财通证券研究所 2医药电商业务：政策+用户双驱，生态优势凸显 2.1线上医保购药权限放开与药品线上化率提升为行业主要催化 线上医保购药权限放开成为医药电商行业中短期重要催化因素。政策端：①自2020年11月国家医保局发布《关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见》起，北京、上海、浙江等地区已陆续通过不同形式落实线上医保购药政策，2024年各地区逐步向主流线上购药平台美团、京东、饿了么、支付宝等开放线上医保结算权限，构建重要流量入口。②医保控费政策延续，未中标集 采的原研药企或调整策略，转向私立医院、零售药店或自费渠道销售，医药电商平台成为满足用户对原研药需求的重要选择。 疫情催化下用户习惯改变，线上购药用户规模快速增长，药品销售线上化率提升成为医药电商市场增长的重要驱动：在2020-2021年疫情的强力催化下，用户在线购药习惯加强，后疫情时代用户规模仍稳步增长，据CNNIC数据，截至2025年12月，我国互联网医疗用户规模达4.11亿人，占网民整体的36.5%。基于米内网数据测算，2025年药品线上化率（网上药店销售额占药品零售终端总额比例）仅14.7%，而行业用户规模增长及线上医保购药权限开放的共振将持续推动线上化率提升，我们测算2026年线上药品零售规模有望突破1000亿元；公司凭借平台流量优势与全链路服务能力，有望在这一市场扩容过程中充分受