美丽田园医疗健康首次覆盖报告：“双美”协同运营，美丽健康龙头启航

投资建议：预计2023-2025年公司EPS1.07、1.49、1.89元，综合PE和PS两种分析方法取平均值，给予公司合理估值75.85亿元（对应86.66亿港币），给予目标价36.56港币，对应2023年PE30x，首次覆盖，给予“增持”评级。 美丽健康服务提供商，覆盖生美＋医美＋健康管理服务。公司三十年深耕美丽健康服务，建立起以美丽田园（传统美容）、贝黎诗（传统美容）、秀可儿（医美）与研源医疗（亚健康评估与干预）四大品牌为支柱，覆盖全国100多座城市、378家线下门店的服务体系。2022年公司营收、净利润16.4、1.03亿元，分别-8%、-47%，主要系核心城市受疫情影响闭店周期较长，外界干扰相对较小的2019-2021年营收、净利润CAGR为12.6%、18.9%，呈稳健增长趋势。 行业：规模大、集中度低，存在整合空间。2021年我国传统美容、医疗美容、健康管理市场规模分别达4032、977、70亿元，2017-2021 CAGR分别为4.0%、24.9%、23.9%，随居民可支配收入增长、健康与美丽意识提升，医美、健康管理等行业有望快速扩容。目前各细分市场的竞争格局均相对分散，随着头部企业规范化程度提高、品牌效应强化、且有望借助资本力量并购扩张，行业集中度有望提升。 公司：双美协同发展，客群优、运营强。公司通过生美-医美导流的方式，挖掘用户全生命周期的美丽健康需求，形成双美协同的商业模式。 门店经营端，生美门店通过直营为主、加盟为辅的模式稳步扩张，配合专业的员工培训及激励机制，保证了服务的品质及标准化；同时医美门店随生美客群需求而扩张，稳定性强。我们认为，公司后续成长主要来源于：1）生美门店有望通过内生+外延的方式持续扩张，覆盖更多优质客群；2）生美向医美、健康管理的转化率有望继续提升。 风险提示：客流恢复低于预期、生美-医美导流不及预期、行业竞争恶化、医疗事故风险。 1.公司简介：双美齐头并进的美容健康管理龙头 1.1.概况：三十年深耕，构筑国内美容健康管理龙头 公司为中国领先的美丽健康服务提供商，四大品牌覆盖生美＋医美＋健康管理服务。美丽田园成立于1993年，经过三十年行业深耕，业务由传统美容拓展至医疗美容以及亚健康评估及干预服务，逐步建立起以美丽田园、贝黎诗、秀可儿与研源医疗四大品牌为支柱，覆盖全国100多座城市、378家线下门店（189家直营+189家加盟店）的发展体系。目前公司已成为中国最大的传统美容服务提供商和第四大非外科手术类医疗美容服务提供商，旗下美丽田园和贝黎诗品牌从事传统美容服务，2021年占传统美容服务市场份额0.2%；秀可儿品牌提供非外科手术类医疗美容服务，2021年占医美机构市场份额的0.6%。 公司由生活美容服务起家，后拓展至医美服务，通过孵化+并购扩张壮大。公司的发展分为三阶段：1）生美起家：公司于1993年在海南开设第一家美容服务中心，同时引进德国丹妮嘉公司美容产品线，此后公司成立多所培训中心，致力于打造标准化服务的美容护理服务。1999年公司总部迁至上海，并在北京、上海、深圳等各大城市开设连锁门店，积极推动生美品牌快速成长。2）拓展医美：2009年公司开始涉足能量仪器相关服务，首家秀可儿门店于2011年正式开张，公司正式进入医美市场。3）并购+多元化扩张：2016年公司参与贝黎诗品牌的战略投资，2018年公司在上海开设首家研源医疗中心，自此四大品牌构建完成，公司业务顺利从生美延展至医美与健康管理市场。截至2022年年底，公司已经在全国105个城市拥有189家直营门店与189家加盟门店，未来有望通过扩店、整合等方式进一步扩大覆盖范围。 图1：公司30年建成多元化的品牌组合和遍布全国的门店网络 公司股权相对集中，包括董事长在内的一致行动人持股46.03%，同时设有员工持股激励平台。截至2023年2月，公司控股股东为6名一致行动人，包括李阳（公司董事长）、李方雨（为李阳之女）、连松泳（CEO）、牛桂芬、崔元俊、苑惠敏，共持股46.03%。其中连松泳、牛桂芬、崔元俊及苑惠敏通过MeiyaoHoldings控股14.80%。Crest Sail Limited及IGHL为员工持股平台，分别持股3.54%和1.57%，合计持股5.11%，截至2022年12月，Crest Sail Limited有33位受益人，包括高管周敏和其他32位集团员工；IGHL有7名股东，包括高管周敏和6位集团员工，周敏具有IGHL的全部投票权。此外，CITIC PE（中信产业投资基金）于2013年投资公司，并在2022年配售时增持，目前持有公司股权24.48%。 图2：公司股权相对集中，具员工持股激励平台 公司管理团队美容服务产业及运营管理经验丰富。公司董事长李阳于2003年加入美丽田园，目前主要负责公司战略及总体运营发展，李总曾任海南省国资办副局长、海南省房地产总公司总经理、海南省开发总公司副总经理等。CEO连松泳于2015年加入公司，任董事会副主席兼总经理，连总在医美、美容服务行业拥有逾十年经验，曾任河南整形美容医院有限公司副总经理、北京曼思美医疗技术有限公司总经理，产业经验丰富。CFO周敏为注册会计师、高级税务师和注册税务师，曾任百联集团股份有限公司超商事业部、联华超市股份有限公司财务部主管超10年，有超过20年连锁企业财务管理、投资并购经验。 表1:美丽田园管理团队从业经验丰富 1.2.业务：四大品牌覆盖业务广泛，生美与医美协同增长 公司旗下拥有美丽田园、贝黎诗、秀可儿以及研源四大品牌，提供生美-医美-健康管理全方面美丽健康服务。公司业务类型可分为传统美容服务（生美）、一般医疗服务和其他美容医疗服务（医美）、健康评估服务三类，2022年分别营收9.47/6.20/0.68亿元，占比58%/38%/4%。其中，传统美容服务（生美）为公司第一大收入来源，品牌门店包括美丽田园和贝黎诗，主要提供面部及身体护理，截至2022年底，美丽田园、贝黎诗分别开设147、16家直营店，美丽田园开设加盟店189家。医美业务主要通过秀可儿品牌门店经营，主要提供能量仪器与注射服务，截至2022年底已开设20家直营店。亚健康评估及干预服务主要通过研源医疗门店提供，截至2022年底开设6家直营店。 图3：2019-2021年间生美、医美同步增长（亿元） 图4：公司生美、医美占比约6:4 表2:公司旗下包括四大品牌门店，美丽田园与秀可儿贡献主要营收 三大类服务之间相互协同促进，生美为医美业务进行导流，2022年生美对医美渗透率达到23.7%。公司客群主要是30-50岁对健康生活有较高追求的白领，注重服务及产品质量、品牌声誉、客户服务等，倾向于重复购买温和自然的美容服务。公司通过传统生美初步赢得客户信任，基于集团对客户的深刻理解与密切联系，逐步延伸至能量仪器与注射等医美服务，为客户提供更加精准且多元化的选择。2022年生美对医美平均渗透率已达23.7%，个别单店渗透率超40%，极大提升了客户粘性，并极大降低医美业务获客成本。 图5：集团内不同板块业务间相互协同促进 1.3.财务：业绩增长短暂承压，正处于快速恢复过程中 近年来营收增长较稳定，2022年业绩受疫情影响严重，预计23年起客流逐步恢复。2019-2022公司营收14.05/15.03/17.81/16.35亿元，增速分别为7.02%/18.46%/-8.18%，3年CAGR为5.19%。2019-2022净利润为1.47/1.52/2.08/1.11亿元，增速分别为3.23%/36.90%/-46.95%。2022年公司受疫情影响最大，主要因公司重要门店分布在北京、上海、深圳等一线城市，全年有167家直营门店曾关店，平均关店时长75天＋，关店期间营收下降，但人员、租金等费用相对刚性，故盈利压力更大。2023年随疫后恢复，预计公司现有门店逐步恢复增长，盈利能力有望显著优化。 2019-2022公司合约负债9.15/11.55/13.48/14.08亿元，分别同比增长26.27%/16.68%/4.48%，3年CAGR为15.46%，反映客户持续购买预付套餐的数量/金额稳中有增。（美容护理门店销售模式下，客户预付款为重要科目，后续有望转化为营收）。 图6：22年公司营收微降，合约负债增长（亿元） 图7：22年受疫情闭店影响公司利润下滑（亿元） 2019-2022年毛利率、净利率呈下降趋势，预计23年随收入恢复改善。 受疫情影响，近年来公司毛利率与净利率呈下滑态势，2019-2022毛利率分别为50.4%/46.6%/46.8%/43.9%，2019-2022公司净利率分别为10.5%/10.1%/11.7%/6.8%，主要由于2020、2022年疫情扰动较大，多家服务门店因疫情有间歇闭店，但租金、固定资产折旧、以及员工成本依然产生，因此固定成本占比增加。值得关注的是，在疫情扰动较小的2021年公司毛利率、净利率呈现提升趋势，单年净利率达到11.7%。随着2023年线下业态复苏，公司收入回暖，毛利率、净利率有望同步优化。 分业务看，医美业务毛利率55%+，显著高于生美业务（35-45%）。在公司四大品牌中，主营医美业务的秀可儿毛利率超55%，显著高于其他品牌，2019-2022年有所下降主要因毛利较低的玻尿酸类项目占比提升。 主营传统美容服务的美丽田园、贝黎诗2022年毛利率分别为34.6%、20.9%，主要受闭店影响，租金、人员等成本占比提升，单年参考性较低，参考相对正常运营的2019、2021年来看，生活美容业务毛利率在37-43%之间。主营健康管理的研源2022年毛利率38.5%，业务处于拓展期，近几年毛利率维持在40%左右。 图8：22年因疫情闭店影响毛利率、净利率下滑 图9：主营医美的秀可儿毛利率显著高于生美品牌 公司费用管控能力较强，营销开支占比低，经营效率稳步提升。公司销售费用率2019-2022年呈现下降趋势，从19年的19.80%降至21年的16.8%，2022年受疫情影响略有提升，主要由于公司生美与医美业务间协同引流，且老客占比高，销售人员开支占比呈下降趋势。管理费用率由2019年的16.90%下降至2021年的15.3%，随规模增长，公司费用管控效率提升，2022年因疫情影响人员等刚性开始较多，管理费用率短期提升至18.07%。研发费用率由2019的0.7%提升至2022年的1.9%，公司持续加强对于项目的研发布局。值得关注的是，在销售开支的细分项中，公司推广及营销开支占比维持在2%左右，在行业中处于较低水平，体现公司优质的商业模式及较高的获客效率。 图10：销售、管理费用率整体稳定，研发费率提升 图11：销售开支中营销开支占比仅2%（亿元） 公司现金流稳定，23年IPO募资后有足够现金用于业务扩张。2019-2022公司现金及现金等价物1.05/1.44/1.57/1.64亿元，公司现金流主要来自于经营活动所取得的现金流，2019-2022年分别为4.63/6.81/6.69/3.82亿元，体现公司营运稳定性强。2023年1月公司于港股IPO募资3.87亿港币，募资后公司账上现金近5亿，有足够资金支持后续业务扩张。 图12：公司现金流较稳定（亿元） 图13：公司经营性现金流稳定性较强（亿元） 1.4.募资用途：扩张网络、战略并购、升级IT系统等 IPO募资预计主要用于扩张网络、战略并购、升级IT系统等。1）扩张及升级服务网络：包括生美、医美及抗衰医学服务的门店网络，计划于2023-2026年年均增设生美门店25-30家，医美门店4-6家，以及上海、北京各增设一家旗舰美容及抗衰服务中心。2）战略并购加盟店：评估现有加盟店的表现以筛选潜在目标。3）进一步投资于IT系统：发展内部数字化能力，精简日常营运及提高营运效率。4）营运资金及其他一般公司用途。 表3：公司募集资金主营投向门店扩张及IT系统建设 2.行业：行业规模增长+整合趋势显著，龙头公司有 望实现“双击” 健