巨子生物首次覆盖报告：科技赋能美丽，重组胶原龙头启航

投资建议：公司卡位高成长重组胶原赛道，原料技术优势背书品牌、助力管线拓展，拓产品、扩渠道下有望持续高增。预计2022-2024年公司EPS 0.98、1.28、1.64元，综合PE和PS两种分析方法取平均值，给予公司合理估值372亿元（对应413亿港币），给予目标价41.55港币，对应2023PE29x，首次覆盖，给予“增持”评级。 重组胶原龙头，专业皮肤护理领跑者。公司早期从事重组胶原蛋白等活性原料研发，2009年战略转型皮肤护理，目前拥有可复美、可丽金等8大品牌矩阵，全面覆盖覆盖专业皮肤护理产品及功能性食品。公司2021营收、净利润16、8亿元，2年CAGR27%、20%。 重组胶原美护应用下游景气，看好成分渗透率提升，公司为龙头有望受益。敷料、功效护肤、轻医美2021年终端市场规模308、259、424亿元同比+32%、42%、28%增速快，重组胶原合计渗透率约9%处于导入期。我们认为重组胶原具有修复、抗衰等多功能、人体同源+小分子卖点突出，叠加市场教育新故事，有望迎来需求爆发。公司为敷料、功效护肤份额第2、3，且均为重组胶原细分成分份额第一，轻医美产品有望于2024年推出，多产品均有望受益行业红利。 技术赋能，高毛利率及管线拓展能力为核心优势，拓品+拓渠道下有望持续高增。公司在重组胶原等核心原料技术积累及行业影响力突出，专业形象赋能品牌打造，定价能力突出为后续渠道扩张提供坚实基础。产品端，围绕原料扩张管线，已有专业护肤领域新品推出加快，可复美胶原棒、可丽金大魔王涂抹面膜等新品表现亮眼；渠道端，线上营销发力持续高增，线下稳健增长贡献盈利基本盘，线下专业渠道为线上梳理专业心智、双向赋能，看好后续成长性。我们预计公司经销渠道在创客村维稳、其他终端渠道拓展下有望实现稳健增长，公司利润端有望保持较快增长。 风险提示：行业失速、竞争恶化、政策风险、新品表现不及预期。 1.盈利预测与投资建议 投资建议：公司卡位高成长重组胶原赛道，原料技术优势背书品牌、助力管线拓展，拓产品、扩渠道下有望持续高增。预计2022-2024年公司EPS 0.98、1.28、1.64元，综合PE和PS两种分析方法取平均值，给予公司合理估值372亿元（对应413亿港币），给予目标价41.55港币，对应2023PE29x，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测关键假设： 1）营收：预计在多品牌线上快速增长、线下稳步发力下公司2022-2024年营收22.34、30.22、38.95亿元同比+44%、35%、29%。其中可复美同比+65%、41%、31%，可丽金同比+18%、25%、24%，其他专业护肤及保健食品品牌体量较小、稳健增长，肌肤焕活产品有望于2024年上市、带来增量。 2）毛利率：考虑高毛利率可复美占比提升以及肌肤焕活产品盈利能力较强，预计公司2022-2024年毛利率85.5%、85.8%、87.6%稳中有升。 3）费用率：考虑公司发力线上渠道拓展带来销售费用率走高、以及研发投入加强，预计公司2022-2024年销售费用率30.4%、32.4%、34.1%； 管理费用率5.2%、4.8%、4.7%；研发费用率1.9%、2.0%、2.1%。 4）净利润：预计公司2022-2024实现归母净利润9.73、12.71、16.35亿元同比+18%、31%、29%。 表1：公司分品牌营收预测 估值法1：PE估值 选取化妆品行业标的贝泰妮、珀莱雅，华熙生物、丸美股份为可比公司，2023年可比公司PE均值为47倍。考虑公司成长性及港股折价，给予公司2023年PE30x，对应PE估值法下合理市值381亿元。 表2：可比公司盈利预测及PE估值表（国泰君安预测，更新于2022年12月16日） 估值法2：PS估值 选取化妆品行业标的贝泰妮、珀莱雅，华熙生物、丸美股份为可比公司，2023年可比公司PS均值为7倍，考虑公司盈利能力突出，净利率有望保持在40%+水平，显著高于同业10%-20%净利率水平，给予公司2023年PS12x，对应PS估值法下合理市值363亿元。 表3：可比公司PS估值表（国泰君安预测，更新于2022年12月16日） 2.公司简介：重组胶原行业龙头，专业护肤领跑者 2.1.发展历程：深耕重组胶原，技术赋能专业皮肤护理应用 公司为国内基于重组胶原蛋白等成分研发的专业皮肤护理龙头。公司从事以重组胶原蛋白为主的专业皮肤护理产品的研发、生产和销售，公司拥有国内首个重组胶原蛋白技术专利，自2019年起成为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，2021年公司旗下可丽金、可复美品牌（合计收入占比92%）位列中国专业皮肤护理产品行业第三、四。 公司早期从事重组胶原蛋白等活性原料研发，2009年战略转型皮肤护理，坚持科技美学定位。2000年公司前身西安巨子生物成立，主要从事重组胶原等生物活性成分研发，公司重组胶原蛋白技术获得行业内首个发明专利，2009年公司依据市场趋势将皮肤护理调整为未来业务方向并推出首个中高端的多功能皮肤护理品牌“可丽金”，主要功效为抗衰、皮肤保养及修护；2011年，巨子生物推出皮肤科级别专业皮肤护理品牌“可复美”，可复美类人胶原蛋白敷料成功获批第二类医疗器械，成为国内首款获批二类械的重组胶原蛋白产品。可复美起初为接受专业或医学皮肤护理后的消费者而开发，2015年公司将其扩展至大众市场及线上渠道，此后公司逐步丰富品牌矩阵。2021年公司受药监局邀请参与起草《重组胶原蛋白》行业标准及作为化妆品原料的胶原蛋白的技术要求。目前公司围绕围绕活性原料技术形成覆盖功能护肤、医用敷料、功能性食品等的多元品牌矩阵。 图1：公司由重组胶原技术开发向下游拓展，主打重组胶原蛋白专业皮肤护理 表4:研发进程扎实，成果遍历发展进程 巨子生物股权结构高度集中，联合创始人控制60%+股权。公司联合创始人严建亚、范代娣夫妇通过JuziHolding、Healing Holding及GBEBT Holding共控制公司约60.4%股份。GBEBT Holding为公司员工持股平台，包括副总叶娟、方娟等共74名员工获得股权激励。公司在preIPO轮引进高瓴、中信产业基金、朱雀基金等知名战投。 图2：公司股权结构集中 公司核心管理层多位人员拥有生物化学背景、专业资源丰富，且在公司任职多年。公司首席执行官严建亚和首席科学官范代娣均出身化学专业，范博士现任西北大学化工学院、生物医药研究院院长以及生物材料国家地方联合工程研究中心主任，科研履历与成果丰富，带领的团队在胶原领域取得过多种突破性成果，拥有多项专利技术。各分管副总大都在公司任职多年，高管团队稳定。 表5:巨子生物核心管理层专业性强，经验丰富 2.2.业务：产品矩阵丰富，8大品牌全面布局专业皮肤护理及功能食品 公司已建立覆盖功效护肤、敷料以及功能食品的多品牌组合，专业皮肤护理引领增长。除两大核心品牌可复美、可丽金外，公司围绕重组胶原蛋白及人参皂苷核心原料建立了可预（抑制皮炎）、可痕（疤痕修复）、欣苷等8个主要品牌，覆盖专业皮肤护理产品及功能性食品，共包含105项SKU。在可复美、可丽金等品牌带动下，专业皮肤护理业务2022年M1-5实现营收7.1亿，同比+50%，占比持续扩大，功能性食品及其他营收0.2亿尚处培育期。 2022M1 -5专业皮肤护理、功能性食品毛利率高达85%、86%，均维持在较高水平、彰显定价能力。 图3：8大品牌主打专业皮肤护理与保健食品 图4：专业皮肤护理营收维持快速增长 图5：专业皮肤护理、功能性食品毛利率稳中有升 两大核心品牌营收增速可观，毛利率稳定高水平。2022年1-5月公司专业皮肤护理业务达7亿元，同比+50%，2019-2021年均维持高增长。2022年1-5月可复美、可丽金营收4.3、2.4亿元，同比+65%、+20%，毛利率87%、81%均为同业较高水平，可复美毛利率保持较高水平，可丽金2022年1-5月毛利率略有降低预计因品牌发力直播渠道、DTC渠道毛利率略有下降。 图6：2021可复美营收增速达113%（亿元） 图7：可复美、可丽金毛利率均维持在较高水平 2.3.财务：专业皮肤护理业务拉动收入增长，盈利能力突出 营收持续高增，渠道结构变化、利润稳健增长。受益行业需求快速扩容及线上渠道高增，公司2022年1-5月营收7.2亿元，同比+39%；利润端公司2022年1-5月实现净利润3.1亿元同比+8%，利润增速低于营收主要因渠道结构变化，公司发力销售费用率较高的线上直销渠道拓展、占比持续提升带动净利率略有下降，但整体幅度可控、利润端保持稳健增长。 图8： 2022M1 -5公司营收同比增长38.77% 图9： 2022M1 -5公司净利润同比+8.28% 公司盈利能力突出，费用率随渠道结构变化有所提升。公司毛利率稳定在85%+高水平，彰显定价能力。费用率方面，因线上直销营收快速增长、占比提升，公司销售费用率有所提升，2022年1-5月为27%；管理基本稳定在小个位数；研发费用率保持1%-2%。毛利率高叠加费用率管控出色，2022年1-5月公司净利率高达43%+、盈利能力突出。 图10：线上渠道占比提升、公司毛利率稳中有升 图11：销售费用率随渠道结构变化有所提升 3.行业：重组胶原性质优、美护应用空间广，公司为 龙头有望受益 3.1.胶原具抗衰、修复、支撑等多功能，重组为产业化方向 胶原蛋白是哺乳动物体内含量最多、分布最广的蛋白质，占蛋白质总量的25%-30%。胶原蛋白是细胞外基质（ECM）的主要组成成分，广泛地存在于动物骨、腱、软骨和皮肤及其它结缔组织中。同时胶原蛋白在人体皮肤、黏膜、血管、骨骼、软骨等组织和器官中分布广泛。据研究显示，一个成年人体内大约有3kg胶原蛋白，不仅是结缔组织重要的结构蛋白，起着支撑器官、保护机体的功能，还与组织的形成、细胞增生、分化、免疫、伤口愈合和血液凝固等有密切关系。 图12：胶原蛋白广泛地存在于动物骨、腱、软骨和皮肤及其它结缔组织中 表6:胶原蛋白具备多种生物学特性 胶原蛋白良好的理化性质和生物活性使其广泛应用于美丽健康领域，具有止血、支撑、抗衰、修复等多种作用。胶原蛋白可应用至医药、医美、专业皮肤护理（包含敷料及功效护肤品）、一般护肤品、食品饮料等多领域，由于其生物学性质：1）医药领域可作为止血、组织工程材料以及药物释放载体，主要利用其机械强度、生物相容性等；2）医美领域可用于填充及美塑，利用其机械强度作为填充支撑材料，此外可促进成纤维细胞自身分泌胶原蛋白、抗衰、补水；3）皮肤护理领域可添加至修复敷料、护肤品中，起到修复、抗衰、补水、美白作用； 4）食品可作为营养剂，补充合成胶原所需的氨基酸、或小分子胶原肽直接起到信号肽作用调控机体反应等。 图13：胶原蛋白在美丽健康领域应用广泛 表7:胶原蛋白具有止血、支撑、保湿、抗衰、修复等作用，广泛应用于医药、美护、食品领域 胶原蛋白的生产技术有动物源提取法和基因重组法两种，公司采用的重组胶原方法具规模化、定向化等优势。动物源提取发展较早、目前为全球主流胶原蛋白制备方法，具体是将动物结缔组织（猪、牛较为常见）溶于不同介质并提取活性胶原蛋白，核心优势在于可以保留完整的三螺旋结构。动物源提取可进一步分为酸法和酶法提取。基因重组：重组胶原蛋白是将胶原蛋白基因进行特定序列酶切/设计/拼接、连接载体后转入工程细胞（目前产业化的表达系主要为大肠杆菌、酵母等微生物），通过发酵表达生产的胶原蛋白及其类似物的技术。重组胶原蛋白具备更好的同源性、可加工性、可定向控制分子量、规模化等优势，公司主要采用的技术路径为基因重组法、为产业发展大方向。 表8:重组胶原蛋白再规模化、定向制备方面较动物源胶原蛋白更有优势 重组胶原美护领域性能优势明显，公司有望受益重组胶原终端应用高成长。2021年我国胶原蛋白终端应用规模287亿元同比+41%；其中动物源胶原、重组胶原应用规模179、108亿元同比+28%、69%；重组胶原中，功