盈利能力提升超预期，上调净利率指引

公司发布FY26H1中期业绩，收入同比+7.0%至33.8亿元，归母净利润同比+12.5%至6.7亿元，每股派息0.52港元，派息比率约36%。流水韧性在行业内领先，电商驱动增长，盈利质量超预期改善。暖冬和春节错期拖累12月销售，线下同店销售同比下降2.2%，但若将春节期间销售纳入可比范围，线下同店销售实现正增长，韧性保持行业领先。FY26H1线上/线下收入同比+25.1%/+2.7%至7.5/26.2亿元，线下直营增速优于经销。公司FY26H1毛利率同比改善1.4ppt至66.5%，得益于渠道结构优化、各渠道毛利率均同比改善以及稳定的折扣管理。FY26H1经营利润率同比+1.3ppt至27.5%，净利率同比+0.9ppt至20.0%。

主品牌JNBY经营稳健，利润率持续提高，收入同比+5.7%至18.6亿元，毛利率大幅提升1.8ppt至69.4%，经营利润率同比大幅改善2.0ppt至45.3%。成长品牌毛利率明显改善，Less女装增长提速明显，收入同比高增16.3%至3.9亿元，毛利率大幅改善1.7ppt至70.5%。童装延续稳健增长，男装业务扭转跌势，jnby by JNBY/速写收入同比+4.1%/+0.4%至5.0/3.9亿元，毛利率分别+1.8/+2.0ppt至60.2%/67.5%。新兴品牌矩阵处于快速扩张期，收入同比增长22.4%至2.4亿元，收入占比提升至7%，但毛利率同比-3.6ppt至48.8%，经营利润率同比-4.6ppt至7.0%。

活跃会员增长提速，忠实会员消费额提升。FY26H1活跃会员账户数环比增加3万至超59万个，环比提速；忠实会员账户数稳定在34万个水平，人均贡献收入估算同比增加1.6%。存货管理有效，现金流持续保持高质量增长态势，净现比达到1.5。期末存货同比增长2.9%，低于收入增速，FY26H1经营性现金流同比高增21.1%至10.0亿元。

公司上调FY26净利率指引，预计FY26/FY27/FY28归母净利润分别为10.04/10.70/11.38亿元，同比分别+12.5%/+6.5%/+6.4%，截至2月27日收盘价对应FY2026预期EPS的PE为10x，潜在股息率为7.8%，业绩稳健的优质红利标的，维持“买入”评级。

风险提示：线下客流恢复不及预期、品牌拓展不及预期、行业竞争加剧。