电商 ERP SaaS 领军，“一体两翼”驱动长期成长

聚水潭(6687)[Table_Industry]计算机 本报告导读： 聚水潭作为国内最大的电商SaaS ERP提供商，凭借产品与服务建立广泛的生态网络。公司收入与利润持续稳健增长，AI融合电商ERP打开场景应用空间。 投资要点： 中 国 最大的电商SaaS ERP供 应 商 。2022-2024年公司实现营收5.23/6.97/9.10亿 元 ，归 母净 利 润-5.05/-4.87/0.12亿 元 ，毛利率52.3%/62.3%/68.5%，盈利能力持续增强。根据公司招股书，2024年公司LTV/CAC（客户生命周期价值/客户获取成本）比率达9.3，远超行业均值3，获客效率高。2025年H1，公司实现营收5.24亿元，同比+24.39%；归母净利润-0.41亿元，同比减亏30.08%。 创新与全面的产品矩阵，打造高客户粘性与产品交叉协同。公司电商ERP系统涵盖订单、仓储、采购、分销全链路，还延展出了聚胜算、聚财快、聚工单等多款SaaS+AI产品。客户数量持续攀升，并且维持高客户留存率，2022-2024年SaaS客户数从4.57万增至8.84万，净客户收入留存率从105%升至115%，实现老客户高粘性与新客户快增长的双重成效。此外产品协同带动交叉销售强劲增长，2025年上半年购买两款或以上产品的客户贡献了SaaS收入的39.3%。 AI赋能深度场景应用的ERP系统，非替代而是赋能。聚水潭遵循“交付结果，而不是技术或者工具”的规律，将AI技术视为融入产品、驱动业务的底层能力，接入多个模型基座，并通过自研AI网关统一调度，构建覆盖RPA、智能体、知识库等在内的完整AI能力矩阵。电商领域从智能客服到订单识别，从设计工作台到客户赋能，AI能力广泛渗透于客服、商品、订单、跨境等多元场景， 聚水潭AI+ERP凭借数据、场景与信任构筑深厚壁垒，已深度嵌入客户的核心运营与决策体系。 风险提示。客户需求不及预期；AI新技术进步不及预期；市场竞争加剧。 盈利预测： 我们预计公司2025/2026/2027年实现营业收入11.33/14.02/17.06亿元，同比增长24.55%/23.69%/21.73%；归母净利润为1.80/3.60/5.57亿元，EPS为0.41/0.82/1.28元。 公司以电商SaaS ERP切入市场，已发展为以SaaS ERP为核心、集多种商家服务于一体的电商SaaS协同平台，致力于解决电商商家多平台多店铺运营中的订单、库存、物流、财务等痛点。根据公司招股书援引灼识咨询数据，中国电商SaaS市场规模从2020年的73亿元增长至2024年的129亿元，CAGR15.4%，并预计2029年达290亿元，其中电商SaaS ERP市场从2020年的16亿元增至2024年的31亿元，CAGR为18.9%，预计2029年达83亿元。凭借云原生高并发架构、全链路数据协同等领先技术能力，公司有望在未来稳步提升市占率。此外，公司积极拓展海外业务，启动以“一体两翼”为核心的“电商业务全球化”战略，“一体”是稳住国内电商市场基 本盘，“两翼”为跨境业务与海外业务，是未来增长的主要空间。我们假设公司在未来三年能够依托持续提升的客户粘性与市场扩展能力，驱动存量客 户增购及新客户破圈，叠加电商SaaS ERP赛道的景气增长以及全球化业务布局，实现收入规模稳步增长。在此基础上，规模效应将推动毛利率上行，利润端持续改善。 估值： 选取光云科技、石基信息和金蝶国际作为可比公司。金蝶国际与聚水潭同样聚焦企业SaaS与ERP领域，核心产品均为ERP，均以SaaS订阅为主要收费方式，光云科技与聚水潭均以电商SaaS ERP为核心业务，石基信息以酒店餐饮SaaS信息系统为核心，业务与商业模式均具有可比性。 估值方法1：PS估值法。参考可比公司2026年平均PS倍数为6.2倍，考虑聚水潭公司成长动能充足，具备AI深度应用场景，给予公司2026年动态PS8倍，按照1港元=0.90元人民币折算，对应合理市值为124.58亿港元，估值为28.56港元。 估值方法2：PE估值法。部分可比SaaS公司2024年亏损，2025年开始实现盈利，由于利润金额较低，导致平均PE估值数值较高，剔除异常值，可比公司2026年平均PE倍数为131倍。考虑到聚水潭公司随着规模效应带来盈利逐渐提升，当下港股市场流动性有一定折价，给予公司2026年动态PE33倍，按照1港元=0.90元人民币折算，对应合理市值为131.94亿港元，估值为30.24港元。 综上结合两种估值方法，谨慎取低，给予目标价28.56港元，首次覆盖，给予“增持”评级。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号