开源晨会

开源晨会0304 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【策略】从急行军到安营扎寨：牛市新节奏·新打法——策略行业2026年春季投资策略-20260303 【固定收益】通胀回归，走出低利率时代——固定收益2026年春季投资策略-20260303 数据来源：聚源 行业公司 【传媒】AI赋能，内容出海乘势而上——行业深度报告-20260303 【地产建筑】逆境磨砺，暗藏契机——房地产行业2026春季投资策略-20260303 【通信】英伟达再发力，“光、光纤、液冷”趋势再强化——行业点评报告-20260303 【家电：石头科技(688169.SH)】2025Q4收入延续高增，期待盈利能力企稳改善——公司信息更新报告-20260303 研报摘要 总量研究 【策略】从急行军到安营扎寨：牛市新节奏·新打法——策略行业2026年春季投资策略-20260303 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005 |曹晋（联系人）证书编号：S0790124080011|耿驰政（联系人）证书编号：S0790125050007 1.节奏：攀登者的新路程——从急行军到安营扎寨。坚定牛市信心，降低斜率预期 空间与位置：巴菲特连续13个季度净减持美股头寸的原因或藏在证券化率指标当中。A股视角，过去有2次证券化率突破1.1倍，但目前中枢在持续上行，当前处于0.91倍的“爬坡中段”及高敏感区间，市场已由早期的估值修复转向存量资产深度盘活阶段。 攀登模式切换：告别“一鼓作气、加速冲顶”的急行军，转向“每到关口就扎营休整”的安营扎寨。A股不再是“跑得快就赢”，而是进入“换挡后比谁稳、比谁结构对”的体力管理阶段，通过压降斜率换取牛市时长。 2.逻辑：旧打法失效的三个信号出现，从指数β向结构α迁移 2025年是“情绪修复+风险溢价压缩”驱动的估值牛；2026年起正在切换为“盈利结构+资金结构”驱动的结构慢牛。旧打法的失效信号：①核心成长指数估值已将盈利预期打得较高；②风格切换频繁导致追高胜率下降；③全面普涨结束，资金由β驱动转向由盈利兑现和政策牵引的α驱动。 3.以DDM重构“新节奏牛市”的定价逻辑 分子端：不是“有没有增长”，而是“增长靠什么”。重视ΔG（盈利增速边际变化）对估值的指引作用。“山峰理论”：景气投资不仅看G的绝对高度，更看ΔG的斜率。当行业处于周期“左山峰”（ΔG>0）时，方能获得“估值+业绩”的戴维斯双击；反之则面临估值收缩。 分母端：资金生态正在重塑市场结构。①“宽基型ETF净流出+非宽基型ETF净流入”反而是市场健康的另一种表征；②中长期资金的2大生态位变化：其一，是地产的投资属性弱化；其二，居民资金通过间接的形式“搬家”入市，带来持续稳定的增量资金。 4.结构：AI科技重构利润分配，顺周期聚焦涨价能力，主题投资大年，红利配置价值提升 AI科技：本质是生产函数重构带来的利润再分配。算力资本、电力设施、生态平台，或将成为本轮财富再分配的核心受益者。 顺周期涨价：聚焦具备稳定“涨价能力”的资产，如有色金属（能源金属、小金属）、部分化工品、保险（受名义利率抬升提振）、建材。 主题投资：2026年是主题投资大年，①遵循“买新不买旧，买大不买小”；②沿着“十五五规划”去寻找最大主题机遇。 红利风格：基于赔率优势及居民资金（固收+、二级债基等）间接“搬家”入市的趋势，2026年红利风格表现有望优于2025年。 5.行业配置建议：①AI科技：ΔG+利润再分配：算力资本（算力、存储、半导体、机器人）、电力资本（电力设备）、平台应用（AI4S）；②涨价逻辑下的顺周期：有色金属（能源金属、小金属）、化工石化、保险、建材；③2026主题大年：AI+（AI4S）、具身智能、核聚变能、量子科技、脑机接口；④内需结构转型+消费复苏：高端商业物业、餐饮、旅游；⑤高股息的配置价值提升：考虑ΔG的高股息：煤炭、非银、传媒、石化、交运。 风险提示：宏观政策超预期变动放大市场波动。全球流动性及地缘政治恶化风险。测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。 【固定收益】通胀回归，走出低利率时代——固定收益2026年春季投资策略-20260303 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 1.通胀回归 GDP如果目标下调，可能的政策组合为减少供给、提高物价。 反内卷+双碳引领=供给侧结构性改革2.0。提高物价——提高企业利润——提高居民收入——提高消费需求。 通胀的预期差：重点不是“同比负增速收窄”，而是“绝对值趋势向上”。市场预期：“结束通缩”，但“没有通胀”——物价走平；我们预期：PPI定基指数趋势上行。 2.债市：结束“低利率时代” 2026年债市，或类似2023-2024年股市、2016-2017年债市，收益率随基本面上行。 当前潜在通胀2%，但是2022-2025年持续物价下行，因此阶段性低于2%；物价回升之后，2%或构成10年国债收益率的下限。 债市：目前处于合理水平下边界，市场潜在上行催化消息下，收益率易上难下。 债市策略：1、负久期；2、其他策略，比如信用策略；3、短久期策略，如果出现债市悲观情绪集中且监管维稳，可适当参与机会，当市场情绪转向集中看好时，可再转为保守思路。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【传媒】AI赋能，内容出海乘势而上——行业深度报告-20260303 方光照（分析师）证书编号：S0790520030004 政策加码、AI赋能，内容出海步伐加快 全球数字内容市场空间广阔，国产内容积极出海，其中游戏出海规模领先，短剧出海收入高增。复盘网文、游戏、短剧出海历程，我们认为内容出海整体趋势为内容精品化发展，分发逐步由委外代理转为自主控制，国内企业在做大出海市场的同时，亦在提升产业链价值占比。我们以相关指数成分公司为主要样本，计算得传媒板块2019-2024年境外收入占比由5.7%提升至10.4%，游戏板块由26.6%提升至38.5%，影视制作板块由10.7%提升至24.6%。展望未来，我们认为博大精深的中华文化为出海内容企业提供丰富“原料”，随文化交流加深，国内企业或掌握更易于海外理解的内容呈现形式；叠加激励政策持续出台，以及AI技术发展扩大优质内容供给，看好内容出海市场规模加速扩大。 游戏：传统强势品类优势稳固，创新推动出海能力圈持续拓展 据Newzoo估计，2025年全球游戏市场规模达1967亿美元，其中策略类（SLG）、休闲类、RPG游戏是主要分支。国内自研游戏出海收入规模稳步增长，策略类、RPG为传统出海强势品类。国内厂商持续创新，《无尽冬日》等“SLG+X”提升国产策略游戏天花板，《明日方舟：终末地》首两周流水超12亿元体现RPG创新实力，“合成+剧情”协助国内休闲游戏厂商强势崛起，《黑神话：悟空》彰显中国游戏工业底蕴，我们看好中国游戏厂商强劲竞争力推动出海游戏收入规模持续扩大。推荐标的：完美世界、心动公司、恺英网络、神州泰岳、吉比特、腾 讯控股、网易-S，受益标的：世纪华通、三七互娱。 短剧：海外市场增势迅猛，AI重塑出海路径 2025年海外短剧收入同比+263%，下载量同比+135%。从用户时长看，美国用户对短剧应用的使用时长已高于Netflix等主流流媒体。对比中外短剧相对短视频渗透情况，我们认为海外短剧市场或仍有较大成长空间。增长路径上，分地区精耕内容、IAA推广提高用户渗透率、流量变现模式探索，或共同支撑高增趋势延续。AI视频生成技术突飞猛进，重塑本地化海外短剧制作模式，大幅提升漫剧产能。优质出海内容涌现或带动市场扩容，看好短剧分发平台、AIGC工具厂商及成熟IP方。推荐标的：快手-W、阅文集团，受益标的：中文在线、昆仑万维。 社交：AI开启社媒新范式，国内厂商积极拥抱 全球社媒市场规模超3000亿美元，非洲等地渗透率仍有提升空间。中国厂商从“工具先行”到“生态搭建”，持续扩大国产社媒海外影响力。AI降低内容创作门槛，丰富呈现形式，提升真人匹配精度，创新虚拟陪伴体验，我们看好AI通过优化用户体验提升平台活跃度，CharacterAl的“AI心理学家”广受欢迎或说明真人用户能信任虚拟人，打开平台流量变现空间。国内公司积极探索AI社交出海，MiniMaxTalkie2025Q1-3平均月活超2000万，昆仑万维Linky2024年单月最高收入超100万美元，2025年月环比增速多在双位数，盛天网络背靠国内成熟经验出海开启成长新篇章。受益标的：MiniMax-WP、昆仑万维、盛天网络。 风险提示：AI大模型迭代速度、AI应用商业化落地不及预期，贸易政策变化、汇率波动带来的风险等。 【地产建筑】逆境磨砺，暗藏契机——房地产行业2026春季投资策略-20260303 齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 |胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001 1、2026展望：渐行渐近的行业底部：2026开年首期《求是》杂志重磅发声定调“改善和稳定房地产市场预期”，释放出政策转向、引导房地产行业改善的清晰信号。本轮下行周期新开工面积回撤幅度（较高点回撤74.1%）高于销售面积（较高点回撤50.9%），新开工呈现一定的“超调”，供给侧出清更加显著。从租金回报率和贷款利率的关系看，目前核心城市二手住宅租金回报率基本在1.6-2.0%区间，已经与十年期国债收益率靠拢。 2、人口因素是超长周期变量，中国香港止跌回稳经验值得借鉴：房屋价格指数在中期与人口增长率、人口数量无明显正相关关系，而是与适龄购房人口呈现一定相关性，整体对房价的影响有限。我们认为，人口增长需转化为有效购房需求，才能对房价产生影响，而这一转化过程依赖经济发展与居民收入的增长，因此各国房价与人口增长率常呈脱节状态。从各个国家/地区房屋价格指数与人口增长率的拟合结果来看，大多数国家/地区调整后的R2小于0.5，整体看P值大于0.05，房屋价格指数与人口增长率无明显相关关系，人口增长率难以解释房屋价格的变化。中国香港楼市自2021年下半年开始进入下行通道，2022年香港特区政府开始逐步放松楼市政策。2025年6月，香港的房地产触底回暖，我们认为香港楼市是在“产业复苏---中青年引入---租金回报率和利率劈叉”的路径中逐步复苏的。 3、“好房子”形成品质代差，政策引导改善型需求释放 住房城乡建设部在2025年3月31日发布国家标准《住宅项目规范》，新规范为强制执行规范，在层高、隔声、通讯、供暖、电梯、配套等多方面加强了住宅建设要求，预计未来新建住宅品质将持续提升。从七普数据来看，截至2020年，我国居民户均住房间数3.18间，人均住房建筑面积37.76平米，人均住房间数1.07间，我国房地产市场的矛盾正从“有没有”转向“好不好”。从住房房龄看，中国居民住房房龄集中在1990-2014年。按户数比例看，2000-2009年、2010-2014年、1990-1999年分别占比为30.34%、21.46%、20.55%。房龄老龄化后，也会带来持续的置换和更新需求。 4、投资建议 我们认为，2026年房地产应聚焦三大主线：一是政策底部的估值修复，开年中央和一线城市政策释放明确政策转向信号，新开工和拿地回撤预示供给端出清加速；二是布局“好房子”品质溢价主线，拥有成熟产品体系和 高端产品线的开发商将享受品质代差带来的销售溢价和毛利率优势；三是借鉴香港“产业—人口—租金”传导路径，关注核心城市租金回报率的修复带来的资产配置需求。推荐标的：（1）布局城市基本面较好、产品力领先的强信用房企：建发国际集团、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、滨江集团、越秀地产、保利发展、绿城中国；（2）住宅与商业地产双轮驱动，REITs快速发展助力资管战略落地：华润置地、新城控股、龙湖集团；（