2025年01月27日 开源晨会0127 ——晨会纪要 沪深300及创业板指数近1年走势 沪深300创业板指 64% 48% 32% 16% 0% -16% 2024-012024-052024-09 数据来源:聚源 昨日涨跌幅前五行业 行业名称涨跌幅(%) 计算机3.724 传媒2.608 通信2.180 钢铁2.068 社会服务1.723 数据来源:聚源 昨日涨跌幅后五行业 行业名称涨跌幅(%) 食品饮料-0.413 公用事业-0.257 房地产-0.149 银行0.060 综合0.065 数据来源:聚源 吴梦迪(分析师) wumengdi@kysec.cn 证书编号:S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】从收入结构看财政追赶预算目标的方式——12月财政数据点评 -20250125 【固定收益】关于央行MLF不降息的理解——事件点评-20250125 【金融工程】主动权益基金加仓科技板块,固收基金杠杆率下行——公募基金 2024年四季报全扫描-20250125 【金融工程】机器人板块的资金行为监测——金融工程定期-20250125 【金融工程】开源交易行为因子绩效月报(2025年1月)——金融工程定期 -20250125 【中小盘】中长期资金入市多措并举,新股与定增投资未来可期——中小盘策略专题-20250125 行业公司 【中小盘】政策刺激Q4销量同环比高增,2025年智驾迎拐点——中小盘周报 -20250126 【地产建筑】新房成交面积环比增长,多部门协同推动中长期资金入市——行业周报-20250126 【商贸零售】多家零售公司发布业绩预告,润本股份增长稳健——行业周报 -20250126 【传媒】DeepSeek/豆包模型迭代与Agent共振,继续布局AI——行业周报 -20250126 【地产建筑】大力发展多层次REITs体系,消费REITs表现持续优异——行业周报-20250126 【煤炭开采】中长期资金入市迎落地,煤炭红利与周期攻守兼备——行业周报 -20250126 【农林牧渔】2024年业绩预告陆续出炉,生猪及宠物企业表现亮眼——行业周报 -20250126 【计算机】周观点:AIAgent产业风口已至——行业周报-20250126 【食品饮料】2024Q4食品饮料仓位回落,白酒减配较多——行业点评报告 -20250126 【医药】2024年全球医疗健康投融资整体企稳,国内环比改善趋势已现——行业周报-20250126 【食品饮料】食品饮料仓位回落,春节白酒平淡大众品较好——行业周报 -20250126 【煤炭开采】新疆煤炭迎黄金发展,“煤电化”全产业链显著受益——行业深度报告-20250124 其他研究 晨会纪要 开源证券 证券研究报 告 研报摘要 总量研究 【宏观经济】从收入结构看财政追赶预算目标的方式——12月财政数据点评-20250125 何宁(分析师)证书编号:S0790522110002|沈美辰(分析师)证书编号:S0790524110002 事件:12月,全国一般公共预算收入20692亿元,全国一般公共预算支出39559亿元。政府性基金预算收入 19742亿元,政府性基金预算支出20440亿元。 一般公共财政收支提速,全年非税收入占比偏高 1、12月财政收入显著抬升,全年财政收入正增。2024年全年公共财政收入21.97万亿元,同比增长1.3%,全年实现正增。12月财政收入单月同比增长24%,刷新2024年最大增幅。拆解12月财政收入结构,非税收入超季节性高增。12月全国税收收入13050亿元,同比增长2.7%;非税收入录得7642亿元,同比增长94%,为近十年来最高。税收结构方面,主要税种翘尾回升,企业所得税表现亮眼。12月全国增值税收入5435亿元,同比增长6.6%,增速有所改善,12月各类基本面指标增速有所回暖,指向实体经济稳步转暖,增值税单月增速为年内最高值。消费税收入1268亿元,同比增长6.8%,增速环比改善。个人所得税、企业所得税收入分别录得1345、1310亿元,同比增长9%、96%。企业所得税大幅增收,与季节性规律有一定偏离,可能的原因一是12月PPI同比降幅收窄,一定程度释放企业利润,税基在低基数下增长;二是伴随着财政“赶进度”,地方加大国有资产盘活力度 (国有资源有偿使用收入、国有资本经营收入等),可能加大部分国有企业所得税征缴力度。个人所得税随着收入情况边际改善。其他税种方面,房产税、耕地占用税分别同比增长16%、13%。城镇土地使用税同比增长5.9%。土地增值税延续走弱,同比下滑6.3%。车辆购置税增速回升至15%。契税下滑幅度缩窄,同比下降8.3%。关税同比降幅收窄,下降10%。出口退税大幅下降,同比减少245%,主要与12月生效的出口退税政策调整有关,部分原材料等产品出口退税取消,部分成品油、光伏、电池等产品出口退税率下调。 回顾2024年最显著的财政收入特征,即非税收入占比显著高于往年。财政部曾透露,前三季度各级政府多渠 道盘活国有资源资产,带动国有资源(资产)有偿使用收入和国有资本经营收入增加,共拉高非税收入增幅10.8个百分点。且财政部强调严禁征收过头税费,故四季度仍偏高的非税收入或主要来源于地方政府大力处置闲置资产,加大资源、资产盘活力度等,也作为财政收入的重要补充。 2、财政支出加快,水利仍为资金重点投入方向。12月公共财政支出39559亿元,同比增长9.6%,增速显著提升。支出结构看,基建类支出保持强度,社保支出降速。基建分项中水利支出仍表现最为强势,同比增长17%,城乡社区事务支出增长5.6%,交通运输类支出增速回落至2.9%。民生方面,社保就业支出同比增长2.8%,教育支出大幅提速至12%。科技类支出增速回升至24%,文体旅游支出增速小幅改善,同比增长0.3%。12月公共财政支出明显提速,2024全年财政支出达28.5万亿,同比增长3.6%,基本完成年初预算目标。 地方卖地收入显著回升,广义财政收支缺口缩窄 卖地收入边际改善,政府性基金12月回归正增长。12月全国政府性基金收入19742亿元,同比增长4.9%,为2024年3月以来首次由负转正。地方本级政府性基金收入18923亿元,同比增长4.5%。地方国有土地出让金收入16073亿元,同比增长0.7%(前值为-20%)。年末政府性基金收入顺季节性回升,由负转正的大幅改善也反映土地市场的边际暖意。全年政府性基金收入6.2万亿元,完成预算的88%。年底政府性基金收入回暖有效收窄全年政府性收入下滑幅度。 广义财政支出提速。12月政府性基金支出20440亿元,同比增长12.6%,增速较11月显著抬升。政府性基金累计支出增速两年来首次回归正增长,全年增长0.2%。虽一定程度上受2023年低基数影响,但专项债支出在年末仍保持强度,拉动广义财政支出提速。2024年政府性基金支出10.1万亿元,完成预算目标的84%。广义财政实 际赤字约为3.9万亿。 总体来看,2024年财政总体后置,年末卖地收入企稳预示地产改善趋势较为积极。2025年广义财政赤字率有望提高,我们认为广义财政赤字的组合为一般赤字+专项债+超长期特别国债。专项债若扩容,可能在上半年保有一定发行强度,此外超长期特别国债也将按节奏发行。我们推测2025年财政将更为前置。 风险提示:经济超预期下行;政策执行力度不及预期。 【固定收益】关于央行MLF不降息的理解——事件点评-20250125 陈曦(分析师)证书编号:S0790521100002|刘伟(分析师)证书编号:S0790524070008 2025年1月24日,人民银行开展2000亿元中期借贷便利(MLF)操作,期限1年,最高投标利率2.20%,最低投标利率1.80%,中标利率2.00%。 央行MLF不降息,或与当前处于政策观察期有关 2024年9月24日至今,一揽子政策陆续出台,包括货币政策、财政政策等。政策刺激下,2024年10月-12月PMI分别为50.1%、50.3%、50.1%,PMI开始处于扩张区间。 我们认为,政策阶段性密集出台之后,政策会进入观察期,后续央行降息取决于“政策落地之后的经济走势”。 (1)如果后续经济向好,央行或不会选择降息,(2)如果后续经济重新向下,央行或择机选择降息。 考虑到当前经济已经持续处于扩张区间,央行直接降息的必要性不高,央行或更倾向于继续观察政策效果再相机择机。 历史上,2020年4月同样出现过“降息预期落空”。2020年4月17日,中央政治局会议提出“运用降准、降 息、再贷款等手段,保持流动性合理充裕”。但实际落地上,2020年仅3月央行降息20BP,虽然4月17日政治 局会议提及降息之后,但4月之后经济持续回升,最终4月-12月央行并未再次进行降息。资金利率或与汇率关系不大,财政信用政策或更重要 2025年1月13日,央行行长潘功胜表示“坚决防范汇率超调风险,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。当天DR007达到2.02%,明显高于2024年四季度平均值1.68%。市场或把央行收紧资金利率归因于汇率压力。 但是,美元兑人民币汇率从1月13日的7.33下降至7.29,汇率压力明显缓解。反观DR007利率1月23日达到2.12%,资金利率并未因汇率缓解而回落。 我们认为,央行在调控资金利率上,汇率或不是关键因素,更重要的因素或是财政政策和信用政策取向。 2023年10月31日,中央金融工作会议提出,“全面加强金融监管,有效防范化解金融风险,建立防范化解 地方债务风险长效机制”,意味着2024年财政和信用政策大概率相对偏紧,央行或为对冲财政和信用政策的影响、实现逆周期调控目标,提前在2023年底引导资金利率下降。数据上,2023年10月-12月DR007利率月均值分别为1.98%、1.97%、1.84%。 从地方政府隐形债务化解角度,2014年、2018年、2024年为历史上三次化债的起始年份,基本对应了三次货币宽松时期,背后传导链条同样为“债务化解→财政信用政策相对偏紧→央行宽货币逆周期调控”。 另外,当前央行维持偏高货币利率,或正意味2025年财政和信用政策相对积极。债市观点:关注降息预期和超长债利率 2025年1月23日,1年国债收益率为1.31%,较2024年12月24日的最低水平0.93%,上行幅度达到38BP。 反观30年国债收益率,同期反而从1.99%下行至1.90%,下行幅度达到9BP。 这一轮债市收益率上行以短端国债为主,背后或与资金超预期收紧有关。前期超长端国债由于“央行收紧资金利率→经济潜在压力增加→未来降息空间更大”的传导逻辑下行。对比2016年,同样是2016年8月央行开始收紧货币利率,短端国债收益率见底,但超长端国债收益率由于对基本面相对谨慎和对央行的降息预期而继续下行。但2016年11月之后由于PPI同比快速回升,降息预期开始快速回落,超长端国债收益率随之快速上行。 对比当前这一轮债市调整,我们认为,未来经济数据是核心变量,投资者需要重点关注“社融、M1、消费、 PMI、房地产销量和房价”,来跟踪基本面的走势。 考虑到当前政策已经确定性转向扩张性政策,经济大概率重回上升趋势,重点关注降息预期的变化和可能引起的超长端国债调整,需要防范债市的潜在波动。 转债观点:关注转债的投资机会 我们认为,考虑到特朗普或更注重“美国内部问题”,而非“重心集中在中国”,对中国市场的潜在影响下降。更重要的是,由于国内政策确定性转向扩张性政策,以及2025年大概率是财政和信用政策宽松,转债市场存 在良好的投资机会,重点关注红利和小盘转债。 历史上看,“核心资产”具备超额收益往往发生在经济确定性复苏阶段,当前市场投资者对中长期预期仍然存在一定的不确定性,建议关注小盘转债和红利转债超额收益机会。 风险提示:政策变化超预期;经济变化超预期。 【金融工程】主动权益基金加仓科技板块,固